报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 近年来U8大单品带动中高档产品占比加速提升，公司在新兴市场和高端产品领域展现出积极的市场拓展和产品升级趋势，渠道覆盖率和渗透率不断提升，兼顾全国化与区域化 [3] - 公司各项财务指标不断改善，内部变革的成效不断显现，在内部改革红利逐步兑现与U8大单品高速成长的背景下公司吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2024H1公司实现营业收入80.46亿元，同比+5.52%；归母净利润7.58亿元，同比+47.54%；扣非归母净利润7.41亿元，同比+69.12% [2] - 2024Q2单季度实现营业收入44.59亿元，同比+8.79%；归母净利润6.56亿元，同比+45.91%；扣非归母净利润6.38亿元，同比+67.26% [2] 量价齐升趋势延续，U8带引领产品结构升级 - 2024H1公司啤酒业务收入为73.88亿元，同比+4.63%，销量实现230.49万吨，同比+0.63%，吨酒价格同比+3.97%至3205元 [2] - 2024H1中高档/普通产品收入分别为50.64/23.24亿元，分别同比+10.61%/-6.41%，预计主要系大单品U8的增长带动中高档收入占比提升（同比+3.7pct至68.5%） [2] - 2024H1华北/华南/华东/华中/西北地区收入分别同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5%，华北地区收入占比同比+2.8pct至57.1%，预计华南地区收入下滑或受Q2雨水较多影响 [2] - 公司华南地区的子公司桂林漓泉/福建惠泉2024H1收入分别同比-1.8%/+0.33%，净利润同比+2.5%/+40.7%，净利率不断提升 [2] 内部管理持续优化，盈利能力稳步提升 - 2024H1公司吨酒价格/吨酒成本分别同比+4.0%/-1.1%，营业成本中原材料/人工工资成本分别同比-3.4%/-4.2%，带动整体毛利率同比+1.8pct至43.4% [3] - 2024H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8pct，管理费用率下降主因职工薪酬和折旧摊销费用同比降低，24H1应付职工薪酬中辞退福利本期增加0.54亿元，公司内部降本增效持续推进 [3] - 综合影响下2024H1归母净利率同比+2.7pct至9.4%，24Q2单季度归母净利率同比+3.7pct至14.7% [3] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年分别实现营收151.7/160.9/170.1亿元，同比+6.8%/+6.0%/+5.7%，实现归母净利润9.7/12.6/15.5亿元，同比+50.7%/+29.3%/+23.1%，对应PE为28x/22x/18x [3] 主要财务数据及预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,202|14,213|15,174|16,087|17,010| |（+/-）YOY（%）|10.4%|7.7%|6.8%|6.0%|5.7%| |净利润（百万元）|352|645|971|1,256|1,546| |（+/-）YOY（%）|54.5%|83.0%|50.7%|29.3%|23.1%| |全面摊薄EPS（元）|0.12|0.23|0.34|0.45|0.55| |毛利率（%）|37.4%|37.6%|39.7%|40.8%|41.8%| |净资产收益率（%）|2.6%|4.7%|6.7%|8.3%|9.6%| [6] 主要财务指标 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.23|0.34|0.45|0.55| |每股净资产（元）|4.91|5.12|5.39|5.72| |每股经营现金流（元）|0.50|0.55|0.80|0.83| |每股股利（元）|0.10|0.14|0.18|0.22| |价值评估（倍）| | | | | | - P/E|37.69|27.97|21.64|17.58| | - P/B|1.76|1.88|1.79|1.69| | - P/S|1.91|1.79|1.69|1.60| | - EV/EBITDA|11.70|11.08|8.20|6.28| |股息率（%）|1.2%|1.4%|1.8%|2.3%| |盈利能力指标（%）| | | | | | - 毛利率|37.6%|39.7%|40.8%|41.8%| | - 净利润率|6.0%|8.4%|10.2%|11.8%| | - 净资产收益率|4.7%|6.7%|8.3%|9.6%| | - 资产回报率|3.0%|4.0%|5.1%|5.7%| | - 投资回报率|4.2%|6.7%|8.2%|9.3%| |盈利增长（%）| | | | | | - 营业收入增长率|7.7%|6.8%|6.0%|5.7%| | - EBIT增长率|57.8%|76.8%|30.8%|22.8%| | - 净利润增长率|83.0%|50.7%|29.3%|23.1%| |偿债能力指标| | | | | | - 资产负债率|30.4%|34.8%|31.9%|32.8%| | - 流动比率|1.8|1.8|2.0|2.1| | - 速动比率|1.2|1.2|1.4|1.5| | - 现金比率|1.2|1.1|1.4|1.4| |经营效率指标| | | | | | - 应收帐款周转天数|5.0|5.4|5.4|5.4| | - 存货周转天数|162.5|168.0|165.0|162.0| | - 总资产周转率|0.7|0.6|0.7|0.6| | - 固定资产周转率|1.9|2.0|2.2|2.4| [7] 利润表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|14,213|15,174|16,087|17,010| |营业成本|8,865|9,157|9,531|9,894| |毛利率 %|37.6%|39.7%|40.8%|41.8%| |营业税金及附加|1,221|1,290|1,367|1,437| |营业税金率 %|8.6%|8.5%|8.5%|8.5%| |营业费用|1,575|1,593|1,609|1,616| |营业费用率 %|11.1%|10.5%|10.0%|9.5%| |管理费用|1,620|1,639|1,641|1,701| |管理费用率 %|11.4%|10.8%|10.2%|10.0%| |研发费用|246|258|273|289| |研发费用率 %|1.7%|1.7%|1.7%|1.7%| |EBIT|790|1,396|1,827|2,243| |财务费用|-168|-67|-75|-99| |财务费用率 %|-1.2%|-0.4%|-0.5%|-0.6%| |资产减值损失|-58|0|0|0| |投资收益|43|46|48|51| |营业利润|1,025|1,539|1,982|2,427| |营业外收支|14|16|15|15| |利润总额|1,039|1,555|1,997|2,442| |所得税|184|277|355|435| |有效所得税率 %|17.7%|17.8%|17.8%|17.8%| |少数股东损益|210|307|386|462| |归属母公司所有者净利润|645|971|1,256|1,546| [7] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|7,212|9,082|10,691|12,303| |应收账款及应收票据|207|250|233|278| |存货|3,864|4,683|4,054|4,851| |其它流动资产|272|504|419|623| |流动资产合计|11,555|14,519|15,397|18,054| |长期股权投资|576|576|576|576| |固定资产|7,664|7,521|7,355|7,154| |在建工程|101|176|123|86| |无形资产|1,002|978|955|933| |非流动资产合计|9,676|9,526|9,279|9,015| |资产总计|21,231|24,046|24,676|27,069| |短期借款|540|1,540|1,540|1,540| |应付票据及应付账款|1,239|2,067|1,374|2,199| |预收账款|0|0|0|0| |其它流动负债|4,483|4,581|4,765|4,945| |流动负债合计|6,263|8,188|7,680|8,684| |长期借款|0|0|0|0| |其它长期负债|191|191|191|191| |非流动负债合计|191|191|191|191| |负债总计|6,454|8,379|7,870|8,874| |实收资本|2,819|2,819|2,819|2,819| |普通股股东权益|13,845|14,428|15,181|16,109| |少数股东权益|932|1,239|1,624|2,086| |负债和所有者权益合计|21,231|24,046|24,676|27,069| [7] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|645|971|1,256|1,546| |少数股东损益|210|307|386|462| |非现金支出|775|375|372|369| |非经营收益|-220|-1|-34|-38| |营运资金变动|-2|-108|273|-2| |经营活动现金流|1,408|1,544|2,252|2,336| |资产|-484|-229|-78|-56| |投资|0|-60|-50|-40| |其他|-432|46|48|51| |投资活动现金流|-916|-243|-80|-45| |债权募资|240|1,000|0|0| |股权募资|20|0|0|0| |其他|-424|-430|-564|-680| |融资活动现金流|-164|569|-564|-680| |现金净流量|328|1,871|1,609|1,612| [7]