报告公司投资评级 - 首次覆盖徐工机械，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 徐工机械是品类齐全的工程机械龙头企业，2022年吸收合并徐工有限后业务拓展，在国内工程机械行业下行时，依托战略新兴产业和海外拓展，业绩表现优于行业 [5] - 2024年国内传统工程机械行业有望筑底，随着政策推出，工程机械存量更新需求放量有望提速，头部厂商有望受益行业复苏 [5] - 高空作业机械、矿山机械等战略新兴板块具备抗周期性，是公司重要跨周期增长动能之一 [5] - 全球化前景广阔，海外拓展成为核心动能，不同地区有不同发展机遇 [5] - 预计公司2024 - 2026年分别实现营收1024/1163/1349亿元，同比增长10%/14%/16%；实现归母净利润67/84/107亿元，同比增长25%/26%/27% [5] 各部分总结 徐工机械：品类齐全的工程机械龙头企业 - 徐工集团历史悠久，徐工机械1993年成立并于1996年上市，2022年吸收合并徐工有限，业务多元化 [9] - 控股股东为徐工集团，徐州国资委为最终控制人 [12] - 业绩行业领先，2023年营收/归母净利润928/53亿元，分别同比 - 1.03%/+23.51%；2024Q1营收/归母净利润242/16亿元，分别同比 + 1.18%/+5.06% [14] - 营收结构上，2023年土方机械超越起重机械成第一大收入来源，战略新兴产业增长向好 [14] - 盈利能力持续改善，2023年销售毛利率/净利率分别为22.38%/5.64%，同比提升2.17pct/1.06pct；2024Q1分别为22.89%/6.63%，同比提升0.26pct/0.11pct [16] - 积极拓展海外市场，2023年海外业务收入372.20亿元，同比增长33.7%，毛利率达24.21%，高于国内 [18] 2024年国内传统工程机械行业有望见底 - 工程机械下游应用广泛，2023年我国挖掘机销量占比近1/3 [22] - 国内传统工程机械行业仍处下行周期，2024年3月以来挖掘机内销连续同比回正，主要系小挖销量带动 [24] - 2023年挖机内销大幅下滑，中挖销量下降显著，小挖价格调整幅度较小 [26] - 7月房地产恢复缓慢，基建投资增速边际回升 [29] - 工程机械存量更新需求放量有望提速，国家出台多项政策支持 [36] - 2024年挖机销量有望同比持平或微降，行业底部有望显现；7月国内市场销量同比 + 21.9% [38] - 公司挖机市占率持续提升，居国内第二位；装载机跃居全球第二、国内第一 [41][43] - 2024年汽车起重机行业有望见底，公司起重机械起步早，具有传统优势，盈利能力继续提升 [46][48] - 重组新增混凝土机械，保持全球第一地位；桩工机械智能化程度领先，稳居全球第一阵营 [54][57] 新兴产业抗周期性明显 - 高空作业平台较传统脚手架更具安全性和经济性，商业模式以租赁为主 [60] - 欧美高空作业平台市场较为成熟，我国发展迅速但人均保有量仍有较大提升空间 [63][66] - 公司高空作业机械屡创新高，居国内第一、全球第三，2023年实现收入89亿元，同比增长36% [68] - 矿用机械类别广泛，市场空间广阔，我国采矿业保持较高景气 [71][73] - 公司矿山机械量质双增，保持全球第五，2023年实现营业收入59亿元，同比增长14% [75] 全球化前景广阔，海外拓展成为核心动能 - 全球市场空间广阔，2023 - 2026年全球工程机械市场规模有望稳定增长，公司市占率居国内第一、全球第三 [78] - 工程机械出口弥补国内下行压力，2024年1 - 3月累计出口整机85.58亿美元，同比增长4.98% [80] - 美国房地产市场回暖，基建投资持续景气，采矿业工业生产指数略降，国产品牌市占率有提升空间 [82][84][87] - 欧洲建筑行业需求疲软，国产品牌市占率提升空间较大，有望受益地缘政治红利 [91]