报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 公司24H1收入符合预期、利润超预期，现金流表现亮眼，结构升级推动利润率提升，珍三十独立事业部运营后，资源聚焦叠加组织赋能有望打开成长空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 当前价格为7.40港元，52周内股价区间为6.90 - 12.84港元，当前股本为33.89亿股，当前市值为250.76亿港元 [5] 投资建议 - 维持“增持”评级，维持2024 - 26年经调整EPS 0.59元、0.73元、0.89元，当前股价对应2024年11X PE [7] 财务情况 - 2024H1实现收入41.3亿元、同比+17%，经调整净利润10.2亿元、同比+27%超预期，期间经营净现金流5.7亿元、同比+166%，预计主因基酒增储高峰已过，占款情况缓解后释放现金流 [7] - 24H1结构升级驱动毛利率同比+0.9pct至58.8%，人效提升和费用精细化管理推动销售费用率同比-1.2pct至21.8%，经调整净利率24.6%、同比+1.8pct [7] 分品牌表现 - 24H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入同比分别+17%/+38%/+2%/+2%，其中主品牌珍酒量价齐升（量+8%、价+9%），预计珍30增速快于珍15，推动珍酒毛利率同比+1.2pct至59.2% [7] - 李渡量增明显（量+30%、价+6%），预计省外仍保持较快增长，毛利率66.8%、同比-2.0pct预计与省内扩充次高端价位带有关 [7] 分价位带表现 - 24H1高端/次高端/中端及以下白酒收入同比分别+18%/+33%/+3%，分别占比26.4%/40.7%/32.9%，份额同比分别+0.1pct/+4.6pct/-4.7pct，中端及以下份额继续向上迁移，产品结构持续优化 [7] 未来展望 - 2023年以来公司不断优化人效，充分释放销售团队效能，同时积极推动渠道精细化管理和客户梳理 [7] - 近期公司升级珍酒品牌战略，增设珍三十事业，24H1珍三十基本完成从原团购渠道向流通渠道的转换梳理，后续将围绕“服务 + 体验”赋能合伙人、加速终端建设 [7] - 随着珍三十聚焦发力，叠加组织赋能，预计24H2渠道建设成效将进一步显现，有望拔高品牌、打开增长空间 [7] 财务摘要（单位：百万元人民币） | 项目 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | - | - | 5856 | 7030 | 8387 | | (+/-)% | 15% | 20% | 19% | 18% | 18% | | 毛利润 | 3239 | 4080 | - | 4932 | 5963 | | 经调整净利润 | 1197 | 1623 | 2016 | 2484 | 3029 | | (+/-)% | 12% | 36% | 24% | 23% | 22% | | PE | 19.17 | 14.15 | 11.39 | 9.24 | 7.58 | | PB | -6.01 | 1.81 | 1.48 | 1.22 | 1.05 | [8] 可比公司估值表（更新至2024年8月21日，单位均为人民币元） | 股票代码 | 公司 | 总市值（亿元） | 23A EPS | 24E EPS | 25E EPS | CAGR 2023 - 25 | 23A PE | 24E PE | 25E PE | PEG | 23A PS | 24E PS | 25E PS | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600519.SH | 贵州茅台 | 17808 | 59.49 | 68.41 | 78.82 | 15% | 24 | 21 | 18 | 1.2 | 11.8 | 10.3 | 8.9 | | 000858.SZ | 五粮液 | 4743 | 7.78 | 8.73 | 9.74 | 12% | 16 | 14 | 13 | 1.1 | 5.7 | 5.1 | 4.7 | | 000568.SZ | 泸州老窖 | 1813 | 9.00 | 10.90 | 13.10 | 21% | 14 | 11 | 9 | 0.5 | 6.0 | 5.1 | 4.3 | | 600809.SH | 山西汾酒 | 2206 | 8.56 | 11.04 | 13.70 | 27% | 21 | 16 | 13 | 0.5 | 6.9 | 5.7 | 4.7 | | 600702.SH | 舍得酒业 | 167 | 5.32 | 5.79 | 6.94 | 14% | 9 | 9 | 7 | 0.5 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | | 600779.SH | 水井坊 | 164 | 2.60 | 2.66 | 2.87 | 5% | 13 | 13 | 12 | 2.3 | 3.3 | 3.2 | 2.9 | | 000799.SZ | 酒鬼酒 | 122 | 1.69 | 1.42 | 1.86 | 5% | 22 | 27 | 20 | 4.1 | 4.3 | 4.5 | 4.4 | | 002304.SZ | 洋河股份 | 1163 | 6.65 | 7.10 | 7.61 | 7% | 12 | 11 | 10 | 1.4 | 3.5 | 3.2 | 3.0 | | 603369.SH | 今世缘 | 512 | 2.50 | 3.04 | 3.67 | 21% | 16 | 13 | 11 | 0.5 | 5.1 | 4.1 | 3.5 | | 000596.SZ | 古井贡酒 | 932 | 8.68 | 10.96 | 13.34 | 24% | 20 | 16 | 13 | 0.6 | 4.6 | 3.8 | 3.2 | | 603198.SH | 迎驾贡酒 | 410 | 2.86 | 3.66 | 4.64 | 27% | 18 | 14 | 11 | 0.4 | 6.1 | 5.0 | 4.1 | | 603589.SH | 口子窖 | 221 | 2.87 | 3.24 | 3.53 | 11% | 13 | 11 | 10 | 1.0 | 3.7 | 3.3 | 3.0 | | 600559.SH | 老白干酒 | 157 | 0.73 | 0.92 | 1.12 | 24% | 24 | 19 | 15 | 0.6 | 3.0 | 2.7 | 2.4 | | 603919.SH | 金徽酒 | 87 | 0.65 | 0.79 | 0.97 | 22% | 26 | 22 | 18 | 0.8 | 3.4 | 2.9 | 2.4 | | 600197.SH | 伊力特 | 74 | 0.72 | 0.94 | 1.22 | 30% | 22 | 17 | 13 | 0.4 | 3.3 | 2.6 | 2.1 | | 可比公司平均 | - | - | - | - | - | - | 18 | 16 | 13 | 1.1 | 4.9 | 4.2 | 3.7 | [10]