报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 2024年下半年各品牌收入增长降速，公司主动调整维护渠道良性；产品结构提升驱动毛利率增长，费用率略向下；公司坚定维护市场健康，产品升级等内生改善有望持续显现；外部恢复叠加内部优化，公司有望共振向上，长远看受益多品牌矩阵协同和酱酒行业竞争改善，释放毛利率潜力，预计2025/2026年EPS为0.49/0.55元，对应PE为12/11倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业收入70.67亿元（同比+0.52%），归属于母公司股东利润13.24亿元（同比 - 43.12%），经调整净利润16.76亿元（同比+3.31%）；2024H2营业收入29.34亿元（同比 - 16.46%），归属于母公司股东利润5.72亿元（同比 - 22.94%），经调整净利润6.58亿元（同比 - 19.75%） [2][7][10] 各品牌表现 - 2024年珍酒收入44.8亿元（同比 - 2.26%），销量12284吨（同比 - 2.74%），吨价365万元/吨（同比+0.55%），2024H2收入17.77亿元（同比 - 21.95%）；李渡收入13.13亿元（同比+18.33%），销量3033吨（同比+24.87%），吨价433万元/吨（同比 - 5.25%），2024H2收入6.38亿元（同比+2.91%）；湘窖收入8.02亿元（同比 - 3.74%），销量1243吨（同比 - 12.16%），吨价645万元/吨（同比+9.51%），2024H2收入3.5亿元（同比 - 10.64%） [10] 盈利指标变化 - 2024年归母净利率同比下滑14.37pct至18.73%，经调整归母净利率同比+0.64pct至23.72%，毛利率同比+0.59pct至58.63%，销售费用率同比 - 0.34pct至22.8%；2024H2归母净利率同比下滑1.64pct至19.5%，经调整归母净利率同比 - 0.92pct至22.44%，毛利率同比+0.26pct至58.44%，销售费用率同比+0.87pct至24.15%；2024年公司整体吨价为285万元/吨（同比+5.56%） [10] 公司举措及展望 - 2024年12月推出第四代珍十五，2025年1月10日停止接收第三代珍十五产品订单；营销端提出“酱香名酒”概念；外部需求环境改善、中小酒企出清，内部主动调整到位，产品、品牌优化，公司有望逐步恢复增长态势 [10]

2025年展望 智通财经APP获悉，高盛发布研报称，对珍酒李渡(06979)给予买入评级，基于2026年预期市盈率14.5倍 进行折现(相对于A股平均市盈率的基准倍数给予25%的折价)，得出12个月目标价为8.08港元。4月8日， 该行在香港邀请了珍酒李渡的首席财务官与投资者进行交流。总体而言，管理层对近期零售需求的复苏 仍持谨慎态度，同时寻求由持续高端化和区域渗透驱动的长期增长机会。 高盛主要观点如下： 近期动态 3月，管理层注意到，由于春节后存在一些补货需求，经销商的订单有所增加，但年初至今尚未观察到 明显的零售需求复苏。对公司来说，春节期间的销售基数也较高。全年预期管理层仍设定营收同比持平 的目标，同时期望净利率能有温和提升。从半年度来看，管理层预计2025年上半年销售额不低于2024年 下半年，且2025年下半年也可能会环比有所改善。区域表现2024年，公司在贵州市场的销售额仍同比增 长两位数，河南市场保持稳定，湖南市场也进展顺利，而山东市场表现略为滞后。基酒储存能力到2025 年底，公司的基酒储存量将达到约12-13万吨，这将是支持长期增长的宝贵资源，潜在销售价值达400- 500亿元人民币。 零售 ...

文章核心观点 - 港股财报季收官业绩压力凸显，珍酒李渡交出高质量“成绩单”并释放新增长预期，值得关注，其有望在新一轮资本浪潮中价值回归 [1] 财务数据表现 - 2024年公司实现营业收入70.7亿元，同比增长0.5%；经调整净利润16.8亿元，同比增长3.3%，主要指标连续四年保持增长 [2] - 毛利率和经调整净利率均提升0.6个百分点，按A股会计准则计算整体毛利率达75.5%，与白酒行业平均毛利率水平持平 [2][4] - 经营性现金流净额同比激增116.3%至7.8亿元，相较2022年的负数实现三级跨越式增长 [4] 业务层面策略 - 主动控量，减缓珍三十系列市场扩张节奏，重点发展次高端价格带产品，该价格带产品收入同比提升8.8% [4] - 战略性收缩电商渠道低毛利、低价格带产品，削减几亿体量的珍酒支线产品，经销收入实现2.1%的增长 [6] 行业排名情况 - 2024年珍酒稳居中国第四大酱酒企业，是贵州最大民营酒企；李渡稳居中国第五大兼香白酒品牌，并在前五大兼香品牌中保持最快增速；湘窖、开口笑是湖南地区领先品牌 [7] 中长期发展战略 - 产品结构上，珍酒主动控量、削减支线产品，湘窖推动高端或次高端价格带以酱香型产品逐步替代浓香，深化酱酒品类布局 [8] - 渠道结构上，实施“双渠道增长战略”，引入异业渠道，2024年珍酒高档酒事业部通过异业渠道营收实现高双位数增长 [8] - 重视经销商质量，通过数字化管理、资源赋能等与经销商互利共赢，2024年珍酒、李渡单经销商收入双位数增长 [9] - 品牌方面，坚持发力体验式营销，珍酒、李渡、湘窖分别开展不同体验活动增强品牌认知与用户粘性 [9] 资本市场因素 - 2025年提振消费居政府工作任务首位，市场对消费板块预期升温，港股消费板块走强，南向资金流入港股市场，凸显港股通标的投资价值 [12] - 公司作为“港股白酒第一股”，是港股稀缺白酒价投标的，展现出厚积薄发的长期成长属性，或将释放更强投资吸引力 [12] - 在港股食品饮料板块中，公司盈利能力强劲，毛利率和净利率位列前三 [13]

营收70.7亿，同比增长0.5%；归母净利润13.24亿，同比下降43.1%。 文/每日财报 吕明侠 2024年一份财报，直接给珍酒李渡泼了盆冷水。2024年珍酒李渡实现营收70.7亿元，同比增长只有0.5%；归母净利润为13.24亿元，同比倒退43.1%。 回顾2023年4月，珍酒李渡在港交所成功上市，打破了中国白酒企业资本市场长达8年的冰封期，也创造了当年港交所融资规模最大的IPO。 而"港股白酒第一股"、"酱香白酒第二股"的称谓，也让珍酒李渡赚足了风头。但时事易移，自财报发布以来，股价已经下跌了近15%。 需要引起重视的是，珍酒李渡当前在渠道控盘以及产品价格方面的隐患。 业绩支柱销量下滑 财报显示，2024年，珍酒李渡收入70.67亿，同比微增0.5%；毛利41.43亿元，同比增长1.5%；归母净利润为13.24亿元，同比下降43.1%。 将时间线拉长来看，2020年—2022年，珍酒李渡分别营收23.99亿元、51.02亿元和58.6亿元，2021年和2022年同比增速分别为112.7%、14.8%，虽然2022 年、2023年仍在增长，但增速相较2021年已大幅放缓。 结合产品来看，珍酒李渡旗下共有 ...

文章核心观点 - 珍酒李渡在白酒行业深度调整期通过“精准控盘”与“结构性优化”取得业绩增长，其多品牌协同模式和理性务实姿态为行业提供可复制路径 [3][16] 财务摘要 - 2024年公司实现营收70.67亿元，增长0.5%；毛利41.43亿元，增长1.5%；年内本公司权益股东应占利润13.24亿元，下降43.1%；经调整净利润16.76亿元，增长3.3%；经营活动所得现金净额7.81亿元，增长116.3% [3] 盈利质量与股东回报 - 2020 - 2024年公司经调整净利润从5.2亿增长至16.8亿，四年增长223%，毛利率与净利率稳步提升，盈利质量显著提高 [4] - 公司毛利率58.6%（A股准则下75.5%），经调整净利率23.7%，同比均提升0.6个百分点，反映成本与费用管控能力 [4] - 公司经营活动现金流同比激增116.3%至7.8亿元，预收账款管理稳健，为2025年蓄力提供弹药 [4] - 公司分红7.12亿港元，同比增长16.7%，连续两年增长巩固投资者信心，彰显管理层自信 [5] 次高端产品表现 - 公司次高端产品收入29.95亿元，同比增长8.8%，占比提升至42.4%，成为2024年最大亮点 [5] - 行业红利下，2024年次高端白酒市场规模增速达12%，显著高于行业整体约5% [5] - 公司通过珍十五、李渡高粱1975升级卡位次高端，收缩高端产品线，集中资源抢占市场份额 [5] 行业地位与品牌发展 - 随着业绩公开，“茅习珍”行业排名进一步坐实，珍酒“贵州白酒三强”地位夯实，2024年珍酒营收44.80亿元 [10] - 酱酒产业增长逻辑未变，市场仍在扩容，以贵州珍酒为代表的头部酱酒企业表现稳健 [12] - 珍酒需挖掘“贵州三大酱香”品类价值，打破“茅台追随者”标签 [12] 四大品牌表现 - 珍酒作为营收主力占比63.4%，主动放缓扩张节奏，削减支线产品，聚焦核心单品升级与流通渠道稳价，“控量保价”策略有效 [14] - 李渡营收同比增长18.3%，是第二增长引擎，通过“高端光瓶酒+沉浸式体验”双轮驱动，省外市场拓展成效显著 [14] - 湘窖聚焦酱香型龍匠系列，开口笑收缩战线优化产品结构，反映公司对低效市场的取舍 [14] 2025年展望 - 公司董事长提到高质量发展的七大锚点，包括队伍建设、品质管理、沉浸式体验、品牌知名度、渠道结构、科研投入和社会责任 [16] 业绩评价与启示 - 多家券商机构评价公司理性务实、调整健康、经营稳健 [14] - 公司2024财报是“主动收缩、精准发力”转型实录，启示行业拒绝规模崇拜，实施差异化竞争 [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌升级布局长远，组织效能与团购培育势能有望逐步显现 经过25H1盘整巩固，期待后续轻装上阵，更好迎接下一轮需求弹性释放 考虑酱酒次高端竞争加剧，微调2025 - 2026年公司non - IFRS归母净利预测，新增2027年预测，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|7060|7067|7304|8107|9289| |同比(%)|20.56|0.10|3.36|10.99|14.59| |归母净利润（百万元）|2327|1324|1494|1804|2251| |同比(%)|125.96|(43.12)|12.90|20.71|24.77| |Non - IFRS净利润|1622.60|1676.28|1681.85|1929.36|2288.12| |同比(%)|35.52|3.31|0.33|14.72|18.59| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.44|0.53|0.66| |P/E（现价最新摊薄）|9.58|16.84|14.92|12.36|9.91| |PE（Non - IFRS）|13.74|13.30|13.26|11.56|9.74|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：7.13 - 一年最低/最高价：5.56/11.60 - 市净率(倍)：1.73 - 港股流通市值(百万港元)：24160.89 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3388.62 - 流通股本(百万股)：3388.62 [6] 相关研究 - 第112届全国春季糖酒商品交易会，贵州珍酒获多项荣誉 24FY公司实现营收70.7亿元，同比+0.5%；归母净利润13.2亿元，同比 - 43.1%；经调整后净利润16.8亿元，同比+3.3% 24H2总营收29.3亿元，同比 - 16.5%；归母净利润5.7亿元，同比 - 22.9%；经调整后净利润6.6亿元，同比 - 19.7% [7] - 24FY珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他产品收入分别为44.8/13.1/8.0/3.4/1.3亿元，同比 - 2.3%/+18.3%/ - 3.7%/ - 12.3%/+12.6% 珍酒H2去库调控，李渡规模保持稳定 [7] - 24FY期末公司预收同降1.0亿元，营收 + △预收同降1.8%，回款表现较稳定 经调整净利率为23.7%/同增0.7pct，主系毛销差优化及其他收益贡献 [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|14455.57|14531.27|15166.30|16282.33| |现金及现金等价物（百万元）|5650.21|5452.16|5149.53|5087.05| |应收账款及票据（百万元）|418.31|446.38|472.90|516.07| |存货（百万元）|7503.41|7924.22|8757.50|9871.03| |其他流动资产（百万元）|883.64|708.52|786.37|808.17| |非流动资产（百万元）|5151.27|5617.23|5931.57|6258.69| |固定资产（百万元）|4998.35|5366.87|5617.88|5868.83| |商誉及无形资产（百万元）|0.00|97.44|160.77|236.94| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|152.92|152.92|152.92|152.92| |资产总计（百万元）|19606.84|20148.50|21097.87|22541.02| |流动负债（百万元）|5604.08|5398.56|5536.20|5966.56| |短期借款（百万元）|510.16|510.16|510.16|510.16| |应付账款及票据（百万元）|1424.78|1459.72|1382.76|1558.58| |其他（百万元）|3669.14|3428.68|3643.27|3897.81| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5654.78|5449.27|5586.90|6017.26| |股本（百万元）|0.05|0.05|0.05|0.05| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|13952.06|14699.23|15510.97|16523.75| |负债和股东权益（百万元）|19606.84|20148.50|21097.87|22541.02| |经营活动现金流（百万元）|781.00|1298.27|1322.88|1865.29| |投资活动现金流（百万元）|0.00|(732.39)|(616.63)|(677.17)| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|(763.93)|(1008.88)|(1250.59)| |现金净增加额（百万元）|0.00|(198.05)|(302.63)|(62.48)| |折旧和摊销（百万元）|0.00|334.04|385.66|372.88| |资本开支（百万元）|0.00|(800.00)|(700.00)|(700.00)| |营运资本变动（百万元）|0.00|(479.26)|(800.03)|(748.14)| |每股收益(元)|0.39|0.44|0.53|0.66| |每股净资产(元)|4.12|4.34|4.58|4.88| |发行在外股份(百万股)|3388.62|3388.62|3388.62|3388.62| |ROIC(%)|8.59|9.59|11.11|13.21| |ROE(%)|9.49|10.17|11.63|13.62| |毛利率(%)|58.63|58.89|59.06|59.73| |销售净利率(%)|18.73|20.46|22.25|24.23| |资产负债率(%)|28.84|27.05|26.48|26.69| |收入增长率(%)|0.10|3.36|10.99|14.59| |净利润增长率(%)|(43.12)|12.90|20.71|24.77| |P/E|16.84|14.92|12.36|9.91| |P/B|1.60|1.52|1.44|1.35| |EV/EBITDA|9.63|7.73|6.50|5.36|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌升级布局长远，组织效能与团购培育势能有望逐步显现 25H1 盘整巩固后，期待后续轻装上阵，更好迎接下一轮需求弹性释放 考虑酱酒次高端竞争加剧，微调 2025 - 2026 年公司 non - IFRS 归母净利预测，新增 2027 年预测，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7060|7067|7304|8107|9289| |同比(%)|20.56|0.10|3.36|10.99|14.59| |归母净利润（百万元）|2327|1324|1494|1804|2251| |同比(%)|125.96|(43.12)|12.90|20.71|24.77| |Non - IFRS 净利润|1622.60|1676.28|1681.85|1929.36|2288.12| |同比(%)|35.52|3.31|0.33|14.72|18.59| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.44|0.53|0.66| |P/E（现价最新摊薄）|9.58|16.84|14.92|12.36|9.91| |PE（Non - IFRS）|13.74|13.30|13.26|11.56|9.74|[1]| 市场数据 - 收盘价(港元)：7.13 - 一年最低/最高价：5.56/11.60 - 市净率(倍)：1.73 - 港股流通市值(百万港元)：24160.89 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3388.62 - 流通股本(百万股)：3388.62 [6] 相关研究 - 事件：第 112 届全国春季糖酒商品交易会，贵州珍酒获多项荣誉 此前公司发布 2024 年业绩公告，24FY 实现营收 70.7 亿元，同比 + 0.5%；归母净利润 13.2 亿元，同比 - 43.1%；经调整后净利润 16.8 亿元，同比 + 3.3% 对应 24H2 总营收 29.3 亿元，同比 - 16.5%；归母净利润 5.7 亿元，同比 - 22.9%；经调整后净利润 6.6 亿元，同比 - 19.7% [7] - H2 珍酒去库调控，李渡规模保持稳定 24FY 珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他产品收入分别为 44.8/13.1/8.0/3.4/1.3 亿元，同比 - 2.3%/+18.3%/-3.7%/-12.3%/+12.6% [7] - 收现保持稳定，毛销差同比改善 24FY 期末公司预收同降 1.0 亿元，营收 +△预收同降 1.8%，回款表现较稳定 24FY 经调整净利率为 23.7%/同增 0.7pct，主系毛销差优化及其他收益贡献 [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|14455.57|14531.27|15166.30|16282.33| |现金及现金等价物（百万元）|5650.21|5452.16|5149.53|5087.05| |应收账款及票据（百万元）|418.31|446.38|472.90|516.07| |存货（百万元）|7503.41|7924.22|8757.50|9871.03| |其他流动资产（百万元）|883.64|708.52|786.37|808.17| |非流动资产（百万元）|5151.27|5617.23|5931.57|6258.69| |固定资产（百万元）|4998.35|5366.87|5617.88|5868.83| |商誉及无形资产（百万元）|0.00|97.44|160.77|236.94| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|152.92|152.92|152.92|152.92| |资产总计（百万元）|19606.84|20148.50|21097.87|22541.02| |流动负债（百万元）|5604.08|5398.56|5536.20|5966.56| |短期借款（百万元）|510.16|510.16|510.16|510.16| |应付账款及票据（百万元）|1424.78|1459.72|1382.76|1558.58| |其他（百万元）|3669.14|3428.68|3643.27|3897.81| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5654.78|5449.27|5586.90|6017.26| |股本（百万元）|0.05|0.05|0.05|0.05| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|13952.06|14699.23|15510.97|16523.75| |负债和股东权益（百万元）|19606.84|20148.50|21097.87|22541.02| |经营活动现金流（百万元）|781.00|1298.27|1322.88|1865.29| |投资活动现金流（百万元）|0.00|(732.39)|(616.63)|(677.17)| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|(763.93)|(1008.88)|(1250.59)| |现金净增加额（百万元）|0.00|(198.05)|(302.63)|(62.48)| |折旧和摊销（百万元）|0.00|334.04|385.66|372.88| |资本开支（百万元）|0.00|(800.00)|(700.00)|(700.00)| |营运资本变动（百万元）|0.00|(479.26)|(800.03)|(748.14)| |每股收益(元)|0.39|0.44|0.53|0.66| |每股净资产(元)|4.12|4.34|4.58|4.88| |发行在外股份(百万股)|3388.62|3388.62|3388.62|3388.62| |ROIC(%)|8.59|9.59|11.11|13.21| |ROE(%)|9.49|10.17|11.63|13.62| |毛利率(%)|58.63|58.89|59.06|59.73| |销售净利率(%)|18.73|20.46|22.25|24.23| |资产负债率(%)|28.84|27.05|26.48|26.69| |收入增长率(%)|0.10|3.36|10.99|14.59| |净利润增长率(%)|(43.12)|12.90|20.71|24.77| |P/E|16.84|14.92|12.36|9.91| |P/B|1.60|1.52|1.44|1.35| |EV/EBITDA|9.63|7.73|6.50|5.36|[8]

文章核心观点 2025年春糖会结束后白酒行业继续回调，一线白酒股价坚挺，二三线白酒股回调幅度大，珍酒李渡和皇台酒业走势低迷，啤酒股继续领涨 [1][2][3] 一线白酒尚有支撑 - 本周上市酒企股价走势呈啤酒强白酒弱格局，白酒仅今世缘、泸州老窖等5只个股上涨且周涨幅均未超2%，洋河股份和五粮液周跌幅约1%，与WIND白酒指数周跌幅0.97%相近 [2] - 二三线白酒品牌迎驾贡酒、珍酒李渡和皇台酒业周跌幅较大，珍酒李渡和皇台酒业均跌超4% [2] - 贵州茅台周市值增长领先，达144亿元，是唯一超百亿的品种 [2] - 一线白酒股在行业调整时股价有较强支撑，整体在白酒指数上下小幅波动，其他品牌白酒股股价波动大 [3] - 啤酒股继续领涨，青岛啤酒本周周涨幅达5.31%，周市值增长52.66亿元，惠泉啤酒、重庆啤酒以及百威亚太本周股价也均上涨 [3] 珍酒李渡、皇台各存问题 - 自珍酒李渡发布年报后股价持续回调，近两周下跌幅度达11% [4] - 珍酒李渡过去一年营收增长小，扣非净利润小幅增长但略低于市场预期，业绩不佳因珍酒电商业务削减中低端产品，控货保价策略牺牲短期业绩 [4] - 珍酒李渡2024年下半年收入占比较去年明显下滑，控货保价策略能否让收入重回快速增长通道待时间验证 [5] - 皇台酒业股价今年震荡下行，近三年连续更换三位董秘，上市以来从未现金分红，ESG得分在行业处于较低水平，公司治理问题或影响股价表现 [5]

文章核心观点 2024年消费需求疲软，白酒行业面临“量价双杀”，头部酒企“控量挺价”，珍酒李渡业绩喜忧参半，营收微增但股东应占净利润大跌，存在核心品牌增长停滞、高端化不足等问题，未来增长具不确定性 [1][2] 行业情况 - 2024年消费需求疲软，白酒行业遭遇经营挑战，市场呈现“量价双杀”特征 [1] - 头部酒企启动“控量挺价”战略调整，部分公司面临去库存周期延长与利润率修复考验 [2] 公司业绩表现 整体业绩 - 2024全年营收70.67亿元，同比仅增长0.5%；经调整净利润16.76亿元，同比增长3.3%；股东应占净利润为13.24亿元，同比大跌43.1%，受非经营性金融工具公允价值变动影响 [2] - 2024年下半年营收降幅明显扩大，全年营收上半年强下半年差，且近年营收放缓趋势明显，2024年营收增速为历年最低 [4] 品牌业绩 - 珍酒是主要收入来源，2024年占总营收比重为63.4%，收入44.8亿元，同比下降2.25%；李渡占比18.6%，收入13.13亿元，同比大幅增长18.3%；湘窖占比11.4%，收入8.02亿元，同比下滑3.7%；开口笑占比4.8%，收入3.37亿元，同比下滑12.3%；其他品牌收入1.34亿元，同比增长12.61% [7][8] - 除李渡销量增长外，其他三个品牌销量均下跌，李渡全年销量达3033吨，同比大幅增长24.87%；珍酒、湘窖和开口笑全年销量分别为12284吨、1243吨、2366吨，同比增幅分别为 -2.74%、-12.16%、-29.2% [8] 毛利率情况 - 2024年综合毛利率为58.6%，仅比上一年度上涨0.6个百分点 [12] - 按价格带划分，高端产品毛利率从69.7%下降至69%；次高端产品毛利率从64.2%下降至63.2%；中端及以下低端产品毛利率从41.4%提升4个百分点至45.4% [13] 库存与扩产 - 2024年存货达到75.03亿元，同比增长17.54%，库存再创新高 [12] - 2024年上半年完成珍酒茅台镇双龙基地制曲车间建设并于8月投入使用，年末该基地酱香型基酒总年产能达到3400吨，多家酒库和基地在建或已投入使用 [11] 公司策略与问题 产品策略 - 珍酒调整销售渠道、减缓市场扩张节奏、削减支线产品，电商业务削减中低端产品；开口笑削减低毛利产品 [7][8] - 公司调整产品结构，向中高端市场迈进，旗下品牌在体验式营销上突破，构建多元化品牌营销策略 [16] 面临问题 - 核心品牌增长停滞、高端化不足问题愈发显现，高端化路线艰难 [3] - 高端化使销售费用持续承压，2024年销售及经销开支虽同比小幅压降0.9%，但仍高达16.11亿元，占营收比重从2020年末的16.8%提升至22.8% [17] - 与同行对比，毛利率偏低，盈利能力被削弱 [19][20] 未来规划 - 董事长表示白酒行业已触底，品牌化、品质化是未来发展核心要素，坚持长期目标，不“以量换价”，通过差异化产品和区域深耕巩固优势，注重经销商质量和库存管理，以商务场景为主，辅以宴席产品探索新消费群体 [21] - 公司“重营销轻品牌”策略短期或维持增长，长期若无法重构品牌价值，营收增长具不确定性 [21]

报告公司投资评级 - 行业为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.26港元 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司主动降速保证渠道良性，2025年顺应需求变化多措并举有望推动稳健增长，虽调低2025 - 2026年盈利预测但维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年公司收入/归母净利润/经调净利润分别为70.67/13.24/16.76亿元（同比+0.5%/-43.1%/+3.3%），2024H2分别为29.34/5.72/6.58亿元（同比-16.5%/-22.9%/-19.8%） [1] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入73.28、81.00、87.86亿元（2025 - 2026年前值102.28、120.38亿元），实现归母净利润15.25、18.20、23.05亿元（2025 - 2026年前值25.33、33.51亿元），对应PE（2025 - 03 - 26收盘）为14.9、12.5、9.9X [4] 公司业务表现 - 2024H2公司实现营收29.34亿元（同比-16.46%），销量/吨价分别同比-16.79%/+0.40% [1] - 2024H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为17.77/6.38/3.50/1.13亿元（同比-21.95%/+2.91%/-10.64%/-31.02%） [1] - 2024H2公司高端、次高端、中端及以下营收分别为6.17/13.15/10.02亿元（同比-37.67%/-11.53%/-3.25%） [2] 公司业务分析 - 2024H2珍酒降幅高于整体，因珍十五、珍三十精简品系且珍三十控制扩张节奏；李渡增长因核心单品延续增长且省外市场开拓；湘窖下滑因浓香高端产品下滑；开口笑降幅大因省内宴席场景低迷及削减低毛利产品 [2] - 2024年公司经销合作伙伴、体验店、零售商数量分别同比+266/-83/+191家至3204/1097/3334家，2024Q2优化高档酒事业部组织，2024Q3成立珍三十事业部 [2] 公司盈利指标 - 2024H2公司毛利率同比提升0.26pcts至58.44%，经调净利率同比下降0.92pcts至22.44% [3] - 2024H2公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.92pcts/+3.43pcts至24.20%/10.36% [3] 公司基本数据 - 港股总股本3388.62百万股，总市值24601.41百万港元，每股净资产4.45港元，资产负债率28.84%，一年内最高/最低11.60/5.56港元 [6]