报告公司投资评级 - 给予舍得酒业“中性（下调）”评级，目标价54元，当前价50元 [1] 报告的核心观点 - 舍得酒业2024年上半年业绩不及预期，Q2报表下滑，公司主动去库存出清泡沫，下半年或仍处去库调整阶段，策略更务实，暂不给予评级，下调盈利预测并下调目标价 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年上半年营收32.7亿元，同降7.3%；归母净利润5.9亿元，同降35.7%；单Q2营收11.7亿元，同降22.6%，归母净利0.4亿元，同降88.4%；单Q2销售回款15.2亿元，同降14.7%，经营活动现金流净额-1.3亿元，去年同期为4.1亿元，Q2末合同负债1.6亿元，环比Q1末减少0.7亿元 [1] Q2表现分析 - 营收/利润分别同降22.6%/88.4%，因外部需求转弱，公司主动调整消化库存、降低回款发货要求；分产品看，Q2中高档/普通酒收入同降19.3%/47.3%，大单品品味舍得下滑20%+，大众价格带部分产品保持增长，定制开发品等普通酒下滑明显；分区域看，Q2四川省内收入同降18.2%，省外同降28.5%，河南等市场压力较大下滑较多；Q2末经销商2809家，较Q1末新增112家，清退98家 [2] - Q2毛利率同降11.0pcts至60.9%，因品味舍得调整带来结构下移、加强货折消化库存；税费率波动大，除投费用消化库存外，也与收入基数下降后刚性费投占比放大有关；销售费用率同增11.8pcts至27.0%，管理费用率同增2.8pcts；营业税金率同增0.2pct保持相对平稳；Q2净利率同比大幅下降19.7pcts至3.5%；现金流承压，Q2销售回款同降14.7%，经营性现金流净额-1.3亿元，去年同期为4.1亿元，Q2环比Q1末合同负债下降0.7亿元至1.6亿元 [2] 下半年展望 - 上半年受宏观经济及白酒需求周期影响，公司Q2淡季主动调整，务实控量稳价守护基本盘，控制发货节奏帮助渠道消化库存；Q2回款进度30%+，渠道库存同比略有增高；下半年次高端商务团购及婚喜宴需求或仍平淡，公司或仍处去库存调整阶段；经营策略上，产品端品味舍得继续去化库存，舍之道、T68等持续发力；市场端稳固四川、河南等传统核心市场，加强价格体系治理；费用端更务实，首府战役或不再新增费用，加强费用管控，保一线、控后台，强化费效比 [2] 投资建议 - 库存尚待进一步出清，报表或承压下滑，下调公司盈利预测，预计2024 - 2026年EPS为3.59/3.08/3.29元（原预测值为5.61/6.52/7.70），对标白酒行业当前估值中枢，给予目标估值15倍，对应下调目标价至54元，给予“中性”评级 [2] 主要财务指标预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|7,081|6,005|5,406|5,518| |同比增速(%)|16.9%|-15.2%|-10.0%|2.1%| |归母净利润(百万)|1,771|1,194|1,024|1,095| |同比增速(%)|5.1%|-32.6%|-14.2%|6.8%| |每股盈利(元)|5.32|3.59|3.08|3.29| |市盈率(倍)| - |14|16|15| |市净率(倍)|2.3|2.2|2.0|1.9| [3] 公司基本情况 - 总股本33,316.76万股，已上市流通股33,226.95万股，总市值166.58亿元，流通市值166.13亿元，资产负债率36.59%，每股净资产21.05元，12个月内最高/最低价149.85/50.00元 [5]