报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[2] 报告的核心观点 - 2024年8月22日公司公告1H24业绩，收入94.1亿元/+5.8%，归母净利3.2亿元/-31.8%，经调整EBITDA 20.9亿元/-9.3%，剔除1H23一次性处置度假村受益影响后分别同比+20.3%、+2.8% [3] - 旅游运营稳健增长，对地产销售依赖度进一步下降；资本开支减少、积极推进轻资产化，偿债压力可控 [3] - 预计24E - 26E归母净利3.5/4.1/4.9亿元，对应PE估值为11.6/9.8/8.3倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩情况 - 2024年上半年公司旅游运营营业额106.5亿元/+10.5%（一致汇率计），全球业务稳健增长 [3] - 分业务收入中，Club Med及其他/三亚亚特兰蒂斯/度假资产管理中心/复游会及相关业务分别为81.7/8.6/2.9/0.9亿元，同比+8.9%/-7.3%/-24.2%/+10.9%，地产销售收入1.6亿元，占总收入1.7%/-2.9pct [3] - 各业务毛利率分别为33.0%/50.0%/16.4%/94.0%，同比+1.4/-3.4/-25.1/+21.2pct，经营利润11.5/1.8/-1.1/0.02亿元，对应经营利润率14.0%/20.6%/-36.2%/2.3%，同比-1.7/-16.7/-55.5/+45.0pct [3] 现金流与偿债情况 - 1H24经营活动所得现金流量净额40.4亿元/+80.2%，截至年末净债务（不含租赁负债）93亿元，较23年末增长6亿元，现金及银行结余33.8亿元/+29.0%，尚未动用银行融资额32.6亿元，未来一年内须偿还的负债33.8亿元 [3] - 太仓项目资本开支高峰期已过，1H24资本开支-26%，旅游运营产生现金流能力较强，预计偿债压力可控 [3] 后续看点 - 太仓项目受益国内冰雪热潮及长三角中高端客群需求下半年继续爬坡，二期已与太仓政府签约，未来公司将负责管理运营 [3] - Club Med升级、扩张，24年新开中国1个 + 法国2个新度假村，至26年容纳能力望较23年+13% [3] 各业务板块情况 Club Med及其他 - 23年实现营业额88.9亿元/+10.3%，容纳能力同比+3.6%，高端及尊享系列度假村容纳能力占比提升至99.2%，平均每日床位价格1922元/+8.1%，平均客房入住率70.4%/+0.8pct [6] - 分区域看，欧非中东/美洲/亚太GMV分别为50.4/24.2/14.4亿元，同比+5.6%/9.7%/14.4%，三大区域均增长，亚太增速靠前，各地区经营利润均改善 [6] - 24年4月出售法国度假村Cargese，带来现金流净额约7780万元、出售净收益约1470万元，1H24度假村营运资本开支3.2亿元/-4.2% [6] - 24年7月黑龙滩度假村开业，预期至26年容纳能力较23年+13% [6] - 截至2024/8/3，2H24累计预订量较2023同期增长约6%，1H25累计预定量较2023同期增长约11% [6] 三亚亚特兰蒂斯 - 1H24营业额8.7亿元/-5.0%，客房RevPAR 1831元/-11.8%，ADR 2044元/-15.1%，OCC 89.6%、+3.4pct，GMV下滑受三亚旅游客流下降影响 [9] - 公司积极调整定价，推出水上婚礼礼堂、举办主题周年庆等活动争取多元客源，入住率有较好增长 [9] 度假资产管理中心 - 太仓阿尔卑斯国际度假区：1H24营业额1.1亿元、到访人次29万人，预计下半年客流量望进一步提升；24年6月签约二期，总投资预计超50亿元，由太仓市政府平台出资、公司负责运营管理；1H24新增已售（含预售）地产24套，交付51套、确认收入1.2亿元，去化速度放缓 [10] - 丽江国际度假区：23年营业额约4570万元/+15.3%、到访总人次约10.7万人次/+67.4%；1H24已售30套、交付23套、确认收入约2630万元，去化速度平缓；公司正探索与第三方战略合作机会 [10] 复游会及相关业务 - 23年原TC中国平台重新定位为复游会，截至1H24年末，会员数690.2万人/+12.6%，复游会GMV 1.7亿元/同比基本持平 [10] - 通过业务重新定位、运营提效，1H24该业务已达到经营利润层面扭亏 [10] 财务指标预测 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,778|17,152|19,252|20,482|21,981| |营业收入增长率|48.76%|24.49%|12.24%|6.39%|7.32%| |归母净利润（百万元）|-545|307|346|407|485| |归母净利润增长率|80%|156%|12.69%|17.69%|19.03%| |摊薄每股收益(元)|-0.44|0.25|0.28|0.33|0.39| |每股经营性现金流净额|1.93|3.25|2.76|2.56|2.69| |ROE（归属母公司）（摊薄）|-22.17%|13.38%|13.10%|13.36%|13.72%| |P/E|NA|21.23|11.56|9.82|8.25| |P/B|5.23|2.84|1.51|1.31|1.13|[5]