报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 天润乳业2024年上半年营收微增但归母净利润亏损，主要因处置低产奶牛、计提减值准备及合并新农乳业增加亏损，短期内行业奶源阶段性过剩经营承压，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24H1实现营收14.43亿元，同增3.89%；归母净利润-0.28亿元，同减122.18%；扣非归母净利润0.24亿元，同减79.55%；单二季度营收8.03亿元，同增5.90%；归母净利润-0.32亿元，同减145.82%；扣非归母净利润0.01亿元，同减98.14% [3] - 预计24 - 26年营收分别为28.6/31.6/35.1亿元，归母净利润分别为0.4/0.7/1.2亿元，当前股价对应PE分别为57/33/30X [3] - 24H1毛利率17.30%，同减3.26pcts；24Q2毛利率17.99%，同减2.99pcts；上半年销售费用率5.97%，同增0.62pcts；管理费用率3.53%，同增0.52pcts；24H1净利率为-1.93%，同减10.99pcts；24Q2净利率为-4.04%，同减13.39pcts [3] - 24H1经营活动产生的现金流量净额2.47亿元，同增146.25% [3] 产品与市场 - 24H1乳制品销量14.90万吨，同增1.78%；常温乳制品收入7.80亿元，同比-0.08%，占比54.80%；低温乳制品收入5.81亿元，同比+3.48%，占比40.80%；畜牧业产品收入0.58亿元，同比+42.66%，占比4.08% [3] - 上半年推出11款新产品，牧业板块淘汰低生产价值牛只，截至24H1末牛只存栏5.73万头，较上年末减少11.85% [3] - 24H1疆内地区收入7.26亿元，同比-5.56%，占比51.03%；疆外地区收入6.97亿元，同比+12.87%，占比48.97%，疆外扩张趋势延续 [3] - 疆内市场聚焦奶啤和常温砖品类，覆盖热门景点；疆外市场与连锁超市和大型商超合作，全渠道终端网点数量同比增长，筹备疆外仓储折扣和量贩零食系统渠道开发 [3] - 24H1末疆内经销商减少1家至387家，疆外增加43家至585家，合计972家；截至24H1末，专卖店数量为944家 [3] 行业情况 - 奶牛养殖行业产能集中释放，生鲜乳收购价连续28个月同比下降，行业奶源阶段性过剩压力延续 [3]