提前预判了市场走势，天润乳业(600419.SH)即便全力止损，也尚未改变亏损的局面。 10月24日晚间，天润乳业发布2025年第三季度报告。公司前三季度实现营业收入20.74亿元，同比下降 3.81%；净利润亏损1061.45万元，上年同期盈利2226.93万元。 不过，三季报中，天润乳业表示，2025年9月，公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投 入生产试运营。 前三季亏损1061.45万 "活下来，挺得住。"2024年9月，天润乳业董事长刘让在接受采访时，为公司发展"定调"。 天润乳业主要从事乳制品制造业及畜牧业，营业收入主要来源于乳制品销售收入，营业利润主要来源于 乳制品销售业务。 长江商报记者发现，天润乳业自2013年借壳上市后13年来，大概率将出现首次全年亏损。 10月24日晚间，天润乳业发布2025年第三季度报告。公司前三季度实现营业收入20.74亿元，同比下降 3.81%；净利润亏损1061.45万元，上年同期盈利2226.93万元。 长江商报记者发现，自2024年起，天润乳业为优化牛群结构，加大牛只淘汰力度。截至2025年三季度 末，公司牛只存栏5.19万头，较2024年期末存栏 ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 事件： 天润乳业发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81%；归母净亏损0.11亿 元，上年同期为净利润0.22亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12%。其中，25Q3单季度实现营 业收入6.78亿元，同比减少4.84%；归母净利润0.11亿元，同比减少77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同 比减少62.71%。 乳制品动销承压，疆内表现相对稳健 分品类看，25Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.58 /2.64/0.30亿元，分别同 比-3.81%/-5.87%/ +80.08%。整体终端需求偏淡，市场价格竞争情况延续，公司常低温乳制品收入均有 ...

投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，天润乳业作为新疆龙头乳企，在行业供需压力环境下经营韧性凸显，尽管盈利能力边际减弱，但后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点 [5] - 建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [5] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [3] - 实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏 [3] - 扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [3] - 单三季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84% [3] - 实现归母净利润0.11亿元，同比减少77.60% [3] - 扣非归母净利润0.19亿元，同比减少62.71% [3] 业务运营分析 - 2025年1-9月公司实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [4] - 分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比减少3.81% [4] - 低温乳制品收入2.64亿元，同比减少5.87% [4] - 25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出多款新品 [4] - 畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比增长80.08% [4] - 25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升 [4] - 分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比增长10.16% [4] - 疆外地区实现收入3.00亿元，同比减少13.68% [4] - 行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入多个系统门店 [4] - 经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家 [4] - 产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [4] 盈利能力分析 - 25Q3实现毛利率14.72%，同比减少5.15个百分点 [5] - 25Q3净利率为0.64%，同比减少5.68个百分点 [5] - 公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同比增加0.06个百分点 [5] - 管理费用率3.49%，同比减少0.36个百分点 [5] - 盈利能力承压部分原因包括公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司25年营收为27.50亿元，26年为29.57亿元，27年为32.00亿元 [5][7] - 预计公司25年归母净利润为0.27亿元，26年为1.24亿元，27年为1.87亿元 [5][7] - 当前股价对应25年市盈率为116倍，26年为25倍，27年为17倍 [5][7]

公司战略与愿景 - 公司以“专注乳业，做中国乳业的专家”为初心使命，发展愿景是“加快实现中国奶业全面振兴” [1] - 公司通过科技创新引领新质生产力发展，为高质量发展提供动力支撑，在建设一流乳企的道路上迈出坚实步伐 [1] - 公司积极探索“线下+线上”双轮驱动模式，并立足新疆资源优势推动一二三产业深度融合 [7][8] 奶源建设与质量安全 - 公司将乳品质量安全视为企业“生命线”，致力于筑牢从源头到终端产品的安全体系 [2] - 截至2024年末，公司共拥有26个牧场，牛只存栏6.48万头，生鲜乳自给率进一步提升 [4] - 牧场采用智能化养殖系统，奶牛佩戴电子耳标实时传输健康数据，并配备精准饲喂系统和粪污处理设备 [3] - “十四五”期间牧业板块通过基因组检测、优化牛群结构，推动从“数量型”向“质量型”转型 [4] 生产流程与质量控制 - 生产环节每一批次产品需经过112道检测工序，从原奶收购到成品出厂全程可溯源 [4] - 公司投资2000万元建设乳品检测中心，配备高端设备可实现农兽药残留、重金属、微生物等指标的快速精准检测 [4] - 巴氏杀菌工艺采用78℃精准温度和10秒严格时长，以保障产品安全与营养 [4] 科技创新与研发成果 - 公司拥有国家级博士后科研工作站、自治区级企业技术中心、兵团级创新技术中心等研发平台 [5] - 近三年共承担兵师重点领域科技攻关和科技创新人才团队项目24个，取得发明专利12项，各类知识产权成果78项，获得兵师科技进步奖10余项 [5] - 公司参与制定的新疆牛初乳地方标准已上升为国家行业标准，成为国内牛初乳领域的引导者 [5] - 益生菌研发团队从新疆传统发酵食品中分离出127株优势菌株，其中3株已应用于奶啤产品 [5] 产品创新与矩阵 - 公司围绕“新疆特色、健康功能”定位，构建“基础产品做精、特色产品做专、高端产品做优”的产品体系 [6] - 爱克林系列酸奶、方桶酸奶、天润奶啤等创新产品成为市场热点，2025年上新奶啤百香果风味 [6] - 产品创新和品类打造成为行业发展重要驱动力，公司通过差异化定位覆盖不同消费场景 [6] 数字化转型与智能化工厂 - 公司探索“产业数字化+数字产业化”双轮驱动模式，建成乳业大数据中心实现全流程数字化管控 [7] - 单厂智能化改造后生产效率提升50%以上，能耗降低25% [7] - “数字化贯通的乳制品智能工厂”入选工信部2025年度卓越级智能工厂项目，打造21个生产作业系统实现全产业链追溯与协同管理 [7] 市场渠道与品牌发展 - 线下以“直营+经销”模式深耕重点市场，全国布局近千家专卖店 [8] - 线上与天猫、京东、抖音、小红书等平台深度合作，打造“直播电商+定制化服务”立体矩阵 [8] - 通过“千城万店”工程实践，如在重庆生活馆消费者可现场品尝、线上下单，体验“牧场直供”新鲜感 [7]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入20.74亿元，同比下滑3.81% [1] - 归母净利润由盈转亏，录得-1061.45万元 [1] - 出现“销量增而营收降”的反差现象 [1] 业绩下滑的直接原因 - 牛群结构优化，加大低生产价值牛只淘汰力度，带来成本压力 [1] - 针对学生奶和哺育工程奶业务计提应收账款坏账准备 [1] 行业周期背景 - 奶业周期下行，9月第4周主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2% [1] - 行业面临“上游去产能、下游去库存”的格局 [1][2] - 原奶价格长期低位运行，供需失衡 [1] - 优然牧业、现代牧业等上游企业均陷入产能过剩 [1] 公司业务结构特点 - 常温乳制品占营收比重达54%，低温乳制品占比约四成 [1] - 产品结构集中于行业竞争最激烈的领域，加剧了周期敏感度 [1] 公司应对策略与未来挑战 - 采取缩减存栏、聚焦高产牛群的策略，以短期亏损换取长期效率 [1] - 短期面临液态奶需求复苏缓慢、新产能爬坡期成本高企、坏账计提风险尚未完全释放等挑战 [1] - 核心问题在于能否将产能升级与成本控制转化为竞争力，以应对周期拐点 [2]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入20.74亿元，同比下滑3.81% [1] - 前三季度归母净利润由盈转亏，录得-1061.45万元 [1] - 第三季度单季净利润1124.18万元，同比锐减77.60% [1] - 前三季度乳制品销量22.68万吨，同比增长1.91%，但收入反而下滑 [2] 业绩下滑的直接原因 - 牛群结构优化带来成本压力，公司加大低生产价值牛只淘汰力度 [1] - 截至2025年9月末，牛只存栏量从6.48万头降至5.19万头，减少1.29万头 [1] - 针对学生奶和哺育工程奶业务计提应收账款坏账准备，回款风险暴露 [2] 行业周期与竞争环境 - 9月第4周10个主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2%，呈现供需失衡格局 [2] - 公司毛利率从2024年的16.76%进一步降至2025年三季度的16.17% [2] - 常温乳制品占营收比重达54%，低温乳制品占比约四成，这两大品类行业竞争激烈 [2] 公司战略调整与未来挑战 - 通过缩减存栏、聚焦高产牛群以降低对低迷奶价的敏感度，全群成母牛占比提升至56% [1][3] - 面临液态奶需求复苏缓慢、新产能爬坡期成本高企、坏账计提风险尚未完全释放等挑战 [3] - 行业处于上游去产能、下游去库存周期，公司需将产能升级与成本控制转化为竞争力 [3]

投资评级 - 报告对天润乳业维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度利润承压，但作为上下游一体化企业，在行业供需平衡后有望展现较大利润弹性 [2][4] - 2025年前三季度公司实现营业收入20.74亿元，同比下降3.81%；归母净利润-1062万元，同比下降147.66% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入6.78亿元，同比下降4.84%；归母净利润1124万元，同比下降77.60% [2] - 预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，对应PE分别为76/19/15倍 [4] 业绩表现 - 2025年第三季度收入同比略降，主要受乳制品行业需求疲软影响 [4] - 分产品看，Q3常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品收入分别为3.58亿元、2.64亿元和3047万元，同比变化分别为-3.81%、-5.87%和+80.10% [4] - 分区域看，Q3疆内和疆外收入分别为3.58亿元和3.00亿元，同比变化分别为+10.16%和-13.69% [4] - Q3毛利率为14.72%，同比下降5.15个百分点，推测系产品结构影响所致 [4] 费用与支出 - Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06、-0.36、-0.18、-1.06个百分点 [4] - Q3信用减值损失/收入同比+1.31个百分点，主要因计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [4] - Q3其他收益/收入同比+1.12个百分点，推测系政府补助增加 [4] - Q3营业外支出/收入同比+3.28个百分点，主要因公司加大低生产价值牛只淘汰力度 [4] 经营举措 - 公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店同步推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统，专卖店及品牌店全国累计开设800余家 [4] - 研发创新推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶啤等新品 [4] - 牧业板块优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛占比提升至56%以提升养殖效率 [4] - 年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成并投入试运营 [4] 行业展望 - 当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，完成去化 [4] - 行业供需平衡后，公司有望展现出较大的利润弹性 [4]

板块整体表现 - 饮料乳品板块在10月24日整体下跌0.52%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.71%，深证成指上涨2.02% [1] - 板块内个股表现分化，在列出的20只个股中，2只上涨，18只下跌 [1][2] - 从资金流向看，板块主力资金净流出1.3亿元，但游资资金净流入8809.5万元，散户资金净流入4225.82万元，显示内部资金博弈明显 [2] 领涨与领跌个股 - 天润乳业领跌板块，跌幅达4.41%，收盘价为9.96元，成交量为17.29万手，成交额为1.73亿元 [2] - 佳禾食品领涨板块，涨幅为1.93%，收盘价为12.15元，成交量为8.87万手，成交额为1.07亿元 [1] - 跌幅居前的个股包括妙可蓝多（下跌3.15%）和新乳业（下跌2.90%） [2] 重点个股资金流向 - 伊利股份作为板块权重股，尽管股价下跌0.33%，但获得主力资金净流入6862.64万元，主力净占比达7.62% [1][3] - 天润乳业在领跌的同时，也获得主力资金净流入2383.32万元，主力净占比为13.76% [2][3] - 佳禾食品在股价上涨时，主力资金净流入1774.03万元，主力净占比高达16.51% [1][3]

投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为，尽管乳业需求疲软、行业竞争激烈导致公司短期业绩承压，但公司正积极应对竞争，并通过淘汰低产牛等方式降低负担 [8] 随着原奶供给过剩局面缓解，预期2026年原奶价格有望回升，届时公司凭借100%的奶源自给率将显著受益，盈利弹性有望释放 [8] 投资建议是短期紧盯原奶周期拐点，长期关注需求复苏后疆外市场开拓潜力 [8] 主要财务表现 - **2025年前三季度业绩**：实现总营收20.74亿元，同比下滑3.81%；归母净利润为-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [2] - **2025年第三季度业绩**：实现总营收6.78亿元，同比下滑4.84%；归母净利润0.11亿元，同比大幅下降77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比下降62.71% [2] - **财务预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为27.00亿元、28.19亿元、29.75亿元，同比增速分别为-3.7%、4.4%、5.5% [4] 预测归母净利润分别为0.07亿元、1.23亿元、1.69亿元，2026年预计将实现1,724.4%的高速增长 [4] 对应每股收益（EPS）分别为0.02元、0.39元、0.53元 [4] 业务与市场分析 - **分产品表现**：2025年第三季度，常温/低温乳制品收入分别为3.58亿元/2.64亿元，同比分别下降3.84%/5.95%，液奶主业销售压力延续；畜牧业/其他业务收入分别为0.30亿元/0.05亿元，同比大幅增长79.84%/82.95% [8] - **分地区表现**：2025年第三季度，疆内/疆外市场收入分别为3.58亿元/3.00亿元，同比增长10.16%/下降13.68% [8] 疆外市场因竞争激烈、特渠受损及广东市场承压导致收入下滑 [8] - **渠道拓展**：截至2025年第三季度，疆内经销商数量同比增加1家，环比减少4家；疆外经销商数量同比增加9家，环比减少6家，开拓进程有所放缓 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，主要因公司加大低价产品销售以应对竞争 [8] - **费用率**：2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比变化分别为+0.06/-0.36/-0.17/-1.06个百分点 [8] 销售费用率提升主因规模效益减弱，财务费用率下降因去年同期新农并表导致基数较高 [8] - **减值与支出**：2025年第三季度信用减值损失占收入比重同比提升1.31个百分点，主要系计提学生奶等应收账款坏账准备；营业外支出占收入比重同比提升3.28个百分点，预计系淘汰低产牛所致（当季牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头） [8] - **净利率**：2025年第三季度净利率为0.64%，同比下降5.68个百分点 [8]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入20.74亿元，同比下降3.81% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润-0.11亿元，同比下降147.66% [1] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入6.78亿元，同比下降4.84% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润0.11亿元，同比下降77.60% [1] - 2025年第三季度公司实现扣非归母净利润0.19亿元，同比下降62.71% [1] 2025年第三季度分产品与分地区收入 - 2025年第三季度常温乳制品收入3.58亿元，同比下降4% [1] - 2025年第三季度低温乳制品收入2.64亿元，同比下降6% [1] - 2025年第三季度畜牧业产品收入0.30亿元，同比大幅增长80% [1] - 2025年第三季度疆内市场收入3.58亿元，同比增长10% [1] - 2025年第三季度疆外市场收入3.00亿元，同比下降14% [1] 公司盈利能力与费用率分析 - 2025年第三季度公司毛利率为14.72%，同比下降5.15个百分点 [2] - 2025年第三季度公司净利率为0.64%，同比下降5.68个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率为6.46%，同比上升0.06个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用率为3.49%，同比下降0.36个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用率为0.78%，同比下降0.17个百分点 [2] - 2025年第三季度财务费用率为0.46%，同比下降1.06个百分点 [2] 公司渠道拓展与产品开发进展 - 公司电商子公司已完成线上主流电商平台和直播间搭建，推动渠道定制化产品上架销售 [2] - 疆外渠道网点数量实现增长，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店 [2] - 疆内社区渠道在乌鲁木齐市和图木舒克市各新增1家直营门店 [2] - 2025年第三季度公司推出"石榴红了"、"八楼记忆爱了"爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品 [2] 牧业运营与效率提升 - 截至2025年第三季度末，公司牛只存栏5.19万头 [2] - 全群成母牛占比提升至56%，养殖资源向成母牛倾斜 [2] - 公司加大牛只分群精细化饲喂，以提升养殖效率 [2] 行业竞争与需求环境 - 下游乳品企业处于激烈抢占市场的过程中 [1] - 终端需求复苏预计仍需时日 [1] - 公司常温和低温乳制品销售额表现符合行业平均水平 [1] - 公司毛利率大幅下行或系乳品销售竞争激烈、促销力度较大等原因所致 [2]