报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 南山智尚2024年半年报显示业务有不同表现，超高纤维类业务收入快速增长，虽净利率小幅下降且消费环境或影响服装业务，但公司是毛纺织服装产业链一体化企业，基于业绩表现小幅下调盈利预测后仍维持“买入”评级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24Q2收入4.17亿，同比+4.07%；归母净利润0.45亿，同比+0.22%，扣非归母0.44亿，同比 -0.55%；24H1收入7.76亿，同比+6.89%；归母净利润0.82亿，同比+6.5%；扣非归母0.76亿，同比+1.57% [1] - 24H1精纺呢绒收入4.07亿，同比 -5.47%，占比52.47%，同比 -6.85pct；服装收入2.76亿，同比+7%，占比35.51%，同比+0.04pct；超高纤维类收入0.86亿，同比+241.34%，占比11.05%，同比+7.59pct [1] - 直营销售6.65亿，同比+5.06%；经销收入1.12亿，同比+19.18% [1] - 24H1境内收入5.61亿，同比+5.84%，占比72.25%，同比 -0.72pct；境外收入2.15亿，同比+9.7%，占比27.75%，同比+0.72pct [1] 盈利指标 - 24H1毛利率33.78%，同比 -0.34pct；24Q2毛利率34.59%，同比 -0.62pct [1] - 24H1精纺呢绒毛利率37.81%，同比+2.31pct；服装毛利率32.94%，同比+4.05pct；超高纤维类毛利率14.17%，同比 -19.66pct [1] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.25%/3.73%/3.79%/2.17%，同比 -1.36pct/+0.02pct/-0.56pct/+2.14pct，财务费用0.17亿，同比增长8733.61% [1] - 24H1净利率10.58%，同比 -0.04pct；24Q2净利率10.84%，同比 -0.39pct [1] 产能情况 - 24H1产能利用率79.01%，同比 -11.74pct，西装产能利用率79.52%，同比 -23.71pct；衬衣产能利用率75.29%，同比 -13.87pct；UHMWPE纤维产能利用率97.13%，同比 -15.47pct，产能利用率下降因上年同期不可抗力消除后消费预期提升、订单增长且补充备货库存 [1] 产品技术 - 拥有超高分子量聚乙烯纤维3600吨产能，12条生产线，位居行业第一梯队，产品定位高端，质量及规格对标国际巨头，采用先进设备及拉伸工艺，有特种防护纤维和民用纤维等全品类产品 [1] - 将纺织技术与超高分子量聚乙烯纤维技术结合，研发复合材料用于生产凉感面料、防护服装等产品 [1] 盈利预测调整 - 预计24 - 26年归母净利为2.2/2.7/3.3亿元（24 - 26年前值为2.5/2.9/3.3亿元），EPS分别为0.62/0.75/0.92元/股（24 - 26年前值为0.7/0.8/0.9元/股），对应PE为12/10/8x [1][2] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,633.75|1,600.23|1,761.85|2,006.57|2,354.71| |增长率(%)|9.50|(2.05)|10.10|13.89|17.35| |EBITDA(百万元)|235.67|175.55|443.17|520.64|607.32| |归属母公司净利润(百万元)|186.72|202.65|223.72|271.68|330.99| |增长率(%)|22.51|8.53|10.40|21.44|21.83| |EPS(元/股)|0.45|0.32|0.62|0.75|0.92| |市盈率(P/E)|16.98|23.88|12.30|10.12|8.31| |市净率(P/B)|1.52|1.36|1.29|1.18|1.07| |市销率(P/S)|1.68|1.72|1.56|1.37|1.17| |EV/EBITDA|13.19|20.59|6.44|5.52|4.82| [3] 资产负债表和利润表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|1,021.56|633.64|308.91|338.50|369.12| |应收票据及应收账款(百万元)|181.56|164.65|231.61|206.23|311.38| |预付账款(百万元)|3.22|5.76|7.40|5.71|9.60| |存货(百万元)|588.14|665.81|627.89|844.02|914.19| |流动资产合计(百万元)|1,964.68|1,673.40|1,352.28|1,615.38|1,814.96| |固定资产(百万元)|508.23|1,123.66|1,281.46|1,519.83|1,798.79| |在建工程(百万元)|443.78|332.90|458.16|365.34|281.56| |无形资产(百万元)|200.86|275.86|264.64|253.43|242.22| |非流动资产合计(百万元)|1,221.19|1,998.38|2,141.99|2,299.56|2,510.24| |资产总计(百万元)|3,203.90|3,679.19|3,494.28|3,914.94|4,325.19| |短期借款(百万元)|554.68|270.81|400.00|415.00|440.00| |应付票据及应付账款(百万元)|512.07|454.28|372.02|546.80|540.86| |流动负债合计(百万元)|1,272.77|931.99|1,124.49|1,278.22|1,361.81| |应付债券(百万元)|0.00|581.50|193.83|258.45|344.59| |非流动负债合计(百万元)|46.54|629.49|234.63|303.56|389.23| |负债合计(百万元)|1,391.39|1,651.50|1,359.12|1,581.77|1,751.04| |股东权益合计(百万元)|1,812.51|2,027.70|2,135.15|2,333.17|2,574.15| |负债和股东权益总计(百万元)|3,203.90|3,679.19|3,494.28|3,914.94|4,325.19| |营业收入(百万元)|1,633.75|1,600.23|1,761.85|2,006.57|2,354.71| |营业成本(百万元)|1,085.95|1,045.70|1,147.49|1,302.27|1,525.85| |营业税金及附加(百万元)|13.08|11.41|14.09|14.45|17.66| |销售费用(百万元)|157.78|128.09|142.71|166.14|191.20| |管理费用(百万元)|67.23|83.00|91.62|91.30|108.32| |研发费用(百万元)|59.85|58.31|65.19|72.24|85.48| |财务费用(百万元)|0.20|11.04|15.89|21.94|22.80| |资产/信用减值损失(百万元)|(54.16)|(58.84)|(46.36)|(48.12)|(48.72)| |公允价值变动收益(百万元)|0.06|0.04|0.00|0.00|0.00| |投资净收益(百万元)|3.57|1.52|3.71|2.94|2.72| |营业利润(百万元)|208.07|217.82|242.21|293.06|357.41| |营业外收入(百万元)|3.34|1.97|1.60|1.20|1.18| |营业外支出(百万元)|0.49|1.85|1.98|1.44|1.76| |利润总额(百万元)|210.92|217.95|241.83|292.82|356.83| |所得税(百万元)|24.17|15.47|18.19|21.23|26.01| |净利润(百万元)|186.75|202.47|223.65|271.59|330.82| |少数股东损益(百万元)|0.03|(0.17)|(0.07)|(0.10)|(0.17)| |归属于母公司净利润(百万元)|186.72|202.65|223.72|271.68|330.99| |每股收益(元)|0.45|0.32|0.62|0.75|0.92| [4] 现金流量表及财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|186.75|202.47|223.72|271.68|330.99| |折旧摊销(百万元)|46.33|60.31|92.70|109.54|129.39| |财务费用(百万元)|15.71|19.41|15.89|21.94|22.80| |投资损失(百万元)|(3.57)|(1.52)|(3.71)|(2.94)|(2.72)| |营运资金变动(百万元)|(105.98)|(326.01)|83.96|(104.27)|(139.11)| |其它(百万元)|93.59|262.44|(0.07)|(0.10)|(0.17)| |经营活动现金流(百万元)|232.82|217.11|412.49|295.86|341.18| |资本支出(百万元)|589.05|638.28|371.73|239.57|313.84| |投资活动现金流(百万元)|(533.84)|(656.51)|(360.83)|(240.95)|(310.64)| |债权融资(百万元)|142.66|286.51|(260.20)|48.25|89.91| |股权融资(百万元)|(52.36)|9.31|(116.19)|(73.57)|(89.83)| |筹资活动现金流(百万元)|66.30|263.43|(376.39)|(25.32)|0.08| |现金净增加额(百万元)|(234.72)|(175.97)|(324.73)|29.58|30.62| |资产负债率(%)|43.43|44.89|38.90|40.40|40.48| |净负债率(%)|-25.35|11.15|14.35|14.87|16.67| |流动比率|1.47|1.64|1.20|1.26|1.33| |速动比率|1.04|0.99|0.64|0.60|0.66| |应收账款周转率|9.37|9.24|8.89|9.17|9.10| |存货周转率|2.83|2.55|2.72|2.73|2.68| |总资产周转率|0.55|0.46|0.49|0.54|0.57| |每股收益(元)|0.45|0.32|0.62|0.75|0.92| |每股经营现金流(元)|0.65|0.60|1.15|0.82|0.95| |每股净资产(元)|5.02|5.62|5.91|6.46|7.13| |市盈率(P/E)|16.98|23.88|12.30|10.12|8.31|