报告公司投资评级 - 首次覆盖给予钧达股份“买入”评级，目标价 53.25 元（6 个月）[1][3][9] 报告的核心观点 - 由于供需错配，电池片盈利承压，行业拉开兼并重组序幕，预计 24Q4 - 25Q1 需求淡季行业将加速出清，电池片环节有望率先迎来供需拐点[1] - 钧达股份 TOPCon 技术、效率、成本领先，掌握边缘钝化技术，聚焦 PolyFinger 技术，布局 TBC、钙钛矿叠层等前沿技术，在技术迭代中有望保持领先优势[1] - 公司海外收入占比快速提升，在阿曼建设 5GW 产能预计 2025 年投产，有望以低成本进入高盈利美国市场，凭借海外市场高盈利，业绩有望率先反转[1] 根据相关目录分别进行总结 1 TOPCon 电池龙头，技术红利推动业绩跨越式增长 1.1 收购捷泰科技转型光伏，率先量产 N 型电池奠定龙头地位 - 钧达股份 2021 年收购捷泰科技 51%股权进军光伏，2022 年置出汽车饰件业务并完成对捷泰科技剩余 49%股权收购，全面转型光伏电池制造[15] - 捷泰科技早期选择 N 型电池发展方向，2021 年底完成 N 型 TOPCon 电池生产技术研发，2022 年大规模量产，2023 年推出“MoNo”系列产品，年底 N 型电池产能突破 40GW，出货量达 20.58GW 位居全球榜首[17] 1.2 专业团队掌舵助力成功转型，四期股权激励凝心聚力 - 钧达股份大股东为锦迪科技，实际控制人为杨氏家族，控股股东及实际控制人充当财务投资人角色，公司由职业经理人团队管理决策[20] - 2022 年公司完成董事成员和高管团队部分调整，引入光伏业务管理团队和专家，形成专业管理团队，经营管理效果良好[20] - 2021 年以来公司先后推出四期股票期权激励计划，激励对象范围扩大，业绩考核方式灵活，实现职业经理人团队持股，绑定核心员工利益[22] 1.3 N 型电池出货领跑，全额计提 PERC 减值轻装上阵 - 公司精准把握电池技术转换窗口期，N 型电池出货量领跑，2024 年上半年电池产品出货 19.2GW，N 型出货 16.4GW 占比 85.5%，排名全球第二[23] - 公司享受 N 型 TOPCon 电池量产技术红利，业绩增长，2023 年对 P 型 PERC 电池相关固定资产计提减值准备 8.9 亿元，优化产能及资产结构[25] 2 TOPCon 已成为行业主流，供给端有望加速出清 2.1 渗透率加速提升，TOPCon 已成为行业主流量产技术 - 全球光伏新增装机量快速增长，2020 - 2023 年中国 CAGR 为 63.8%，全球 CAGR 为 39.3%，预计 2024 年全球新增装机量 585GW，2024 - 2030 年 CAGR 为 9.5%[28] - N 型 TOPCon 电池相较 PERC 优势明显，有助于行业降本增效，P 型向 N 型技术升级加速，TOPCon 将成为量产主流技术，预计 2024 年市场占比提升至 70%[31][33] - 2024 年 7 月国内 N 型电池产量占比 80.7%，预计 2026 年 TOPCon 电池片需求增长至 674GW，2024 - 2026 年 CAGR 为 65.8%[34][36] 2.2 融资受限、盈利承压正加速行业出清 - TOPCon 产能在 2023、2024 年迎来投产高峰，2025 年新增产能将大幅放缓，截至 2023 年底产能达 589.9GW，预计 2024 年新增 329GW[38] - 组件排产下行，电池新产能投放，TOPCon 盈利承压，行业进入洗牌阶段，部分电池企业延期、终止 TOPCon 项目[41][42] - 工信部提高 N 型电池新项目建设标准，企业融资缩紧，TOPCon 产能投产减缓，后续行业供需有望改善[44] 3 TOPCon 仍有多种提效路线，技术迭代引领行业发展 3.1 TOPCon 理论效率高达 28.7%，未来仍有多种提效路线 - TOPCon 电池效率仍有提升空间，理论转换效率可达 28.7%，未来每年保持 0.3 - 0.4pp 效率提升空间[46] - 激光掺杂 SE、LECO 技术已成为行业标配，未来可通过 PET、双面 Poly、叠加 BC 结构、钙钛矿叠层、0BB 等技术进一步提效降本[47] 3.2 技术迭代引领行业发展，差异化优势构建核心壁垒 - 捷泰科技 2023 年底推出“MoNo 1”产品，效率提升至 26%，在转换效率和衰减指标上领先，能为客户降低成本[56] - 2024 年 6 月发布“MoNo 2”系列新品，叠加 J - HEP 以及 J - WBSF 技术，组件功率提升 6W +，双面率达 90%[60] - 捷泰科技未来研发聚焦 Ag 栅线形貌优化和 P++区域钝化接触，布局 TBC、钙钛矿叠层等前沿技术，BC 电池中试阶段转换效率达 26.5%以上，钙钛矿/TOPCon 叠层电池实现 29.03%转换效率[61][62] 4 海外电池片存供应缺口，率先出海盈利有望反转 4.1 为减少对中国供应链的依赖，多国出台制造业回流政策 - 过去全球光伏产业重心向中国转移，2023 年国内企业在多晶硅、硅片、电池片、组件四大核心环节产量占全球总产量的 91.6%、98.1%、91.9%、84.6%[65] - 美国、印度、土耳其等国家推出贸易壁垒、补贴政策，扶持本土光伏制造业发展[65]