报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][2][6] 报告的核心观点 - 2024年上半年报告公司实现营业收入227.5亿元，同比+19.6%；归母净利润84.1亿元，同比+24.3%；单二季度营收74.1亿元（+17.1%），归母净利润21.5亿元（+10.2%） [1] - 预计青花20主动控速迎接中秋旺季，非青花阶段性放量；中高价酒类24H1收入164亿元（yoy+17%），24Q2收入46亿（yoy+2%）；其他酒类24H1收入62亿（yoy+27%），24Q2收入28亿（yoy+58%）；省内24H1收入84亿（yoy+11%），24Q2收入28亿（yoy+11%）；省外24H1收入143亿（yoy+26%），24Q2收入46亿（yoy+22%）；24H1末经销商数量4196家，环比Q1末增加478家；24H1末合同负债57亿，同比减少0.2亿，环比Q1末增加1.4亿 [1] - 24Q2产品结构下移致毛利率下滑；24H1毛利率76.7%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率8.8%/2.7%，分别同比-0.2pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重15.4%（yoy-0.9pct），销售净利率37.0%（yoy+1.3pct）；24Q2毛利率75.1%（yoy-2.7pct），销售净利率29.1%（yoy-1.8pct） [1] - 报告公司市场端聚焦三大市场，精耕长江以南市场，优化潜力市场方案，省外承担主要增量任务；渠道端完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，提高渠道积极性，巩固渠道优势；多重优势下抗风险能力较强 [1] 盈利预测与投资建议 - 根据中报，下调24 - 25年收入、毛利率，下调费用率；预测24 - 26年EPS分别为10.55、12.86、15.18元（原预测为10.80、13.15、15.53元）；可比公司24年PE为18倍，考虑业绩确定性，维持25%估值溢价，对应24年PE为23倍，目标价237.38元，维持买入评级 [2][6] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,096|45,538|52,994| |同比增长(%)|31.3%|21.8%|19.3%|19.5%|16.4%| |营业利润(百万元)|10,873|14,224|17,191|20,973|24,755| |同比增长(%)|54.7%|30.8%|20.9%|22.0%|18.0%| |归属母公司净利润(百万元)|8,096|10,438|12,867|15,695|18,523| |同比增长(%)|52.4%|28.9%|23.3%|22.0%|18.0%| |每股收益（元）|6.64|8.56|10.55|12.86|15.18| |毛利率(%)|75.4%|75.3%|76.6%|77.6%|78.2%| |净利率(%)|30.9%|32.7%|33.8%|34.5%|35.0%| |净资产收益率(%)|44.3%|42.5%|37.5%|34.1%|32.3%| |市盈率|25.0|19.4|15.7|12.9|10.9| |市净率|9.5|7.3|5.0|3.9|3.2|[3][10] 可比公司估值表 |公司|代码|2024E每股收益（元）|2025E每股收益（元）|2026E每股收益（元）|2024E市盈率|2025E市盈率|2026E市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贵州茅台|600519|69.25|79.25|89.96|20.06|17.53|15.44| |古井贡酒|000596|11.17|13.96|16.97|14.31|11.45|9.41| |泸州老窖|000568|10.97|13.21|15.67|10.29|8.55|7.21| |重庆啤酒|600132|2.92|3.14|3.35|18.37|17.06|15.98| |酒鬼酒|000799|1.51|1.79|2.10|22.79|19.26|16.45| |调整后平均| - | - | - | - |18.00| - |15.00|14.00|[7] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|11,201|3,775|16,256|26,139|38,030| |应收票据、账款及款项融资|1,013|1,601|1,698|2,161|2,439| |预付账款|133|114|136|162|189| |存货|9,650|11,573|13,079|14,999|16,934| |其他|7,205|17,546|17,553|17,562|17,570| |流动资产合计|29,202|34,608|48,722|61,022|75,162| |长期股权投资|80|94|94|94|94| |固定资产|2,125|1,926|2,233|2,510|2,736| |在建工程|355|829|1,031|992|887| |无形资产|1,076|1,247|1,414|1,577|1,735| |其他|3,852|5,392|5,047|5,218|5,132| |非流动资产合计|7,489|9,488|9,819|10,391|10,584| |资产总计|36,691|44,096|58,541|71,413|85,745| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|2,948|2,893|3,270|3,750|4,234| |其他|11,898|12,254|13,453|15,268|16,826| |流动负债合计|14,846|15,147|16,722|19,017|21,059| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|99|674|652|650|659| |非流动负债合计|99|674|652|650|659| |负债合计|14,945|15,821|17,374|19,667|21,718| |少数股东权益|425|438|463|494|530| |实收资本（或股本）|1,220|1,220|1,220|1,220|1,220| |资本公积|567|704|704|704|704| |留存收益|19,399|25,787|38,654|49,202|61,448| |其他|135|126|126|126|126| |股东权益合计|21,746|28,275|41,167|51,746|64,028| |负债和股东权益总计|36,691|44,096|58,541|71,413|85,745|[10] 利润表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|26,214|31,928|38,096|45,538|52,994| |营业成本|6,460|7,884|8,911|10,218|11,537| |销售费用|3,404|3,217|4,168|4,982|5,798| |管理费用|1,214|1,202|1,361|1,627|1,894| |研发费用|58|88|105|126|146| |财务费用|(37)|(8)|(79)|(191)|(300)| |资产、信用减值损失|(17)|3|0|0|0| |公允价值变动收益|3|0|10|5|5| |投资净收益|330|499|499|499|499| |其他|(4,592)|(5,817)|(6,949)|(8,306)|(9,668)| |营业利润|10,873|14,224|17,191|20,973|24,755| |营业外收入|6|5|10|7|7| |营业外支出|3|24|12|13|16| |利润总额|10,876|14,205|17,189|20,967|24,746| |所得税|2,719|3,747|4,297|5,242|6,187| |净利润|8,157|10,459|12,892|15,725|18,560| |少数股东损益|61|20|25|31|36| |归属于母公司净利润|8,096|10,438|12,867|15,695|18,523| |每股收益（元）|6.64|8.56|10.55|12.86|15.18|[10] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|8,157|10,459|12,892|15,725|18,560| |折旧摊销|188|193|122|144|164| |财务费用|(37)|(8)|(79)|(191)|(300)| |投资损失|(330)|(499)|(499)|(499)|(499)| |营运资金变动|(3,247)|(13,874)|(57)|(122)|(206)| |其它|5,579|10,955|312|(178)|90| |经营活动现金流|10,310|7,225|12,690|14,878|17,808| |资本支出|(872)|(612)|(798)|(544)|(444)| |长期投资|(4)|(13)|0|1|0| |其他|(2,018)|(9,595)|510|504|504| |投资活动现金流|(2,894)|(10,220)|(288)|(39)|61| |债权融资|(5)|337|0|0|0| |股权融资|174|137|0|0|0| |其他|(2,377)|(4,906)|79|(4,955)|(5,978)| |筹资活动现金流|(2,208)|(4,432)|79|(4,955)|(5,978)| |汇率变动影响|0|0|0|0|0| |现金净增加额|5,209|(7,426)|12,481|9,883|11,891|[10] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|31.3%|21.8%|19.3%|19.5%|16.4%| |成长能力 - 营业利润|54.7%|30.8%|20.9%|22.0%|18.0%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|52.4%|28.9%|23.3%|22.0%|18.0%| |获利能力 - 毛利率|75.4%|75.3%|76.6%|77.6%|78.2%| |获利能力 - 净利率|30.9%|32.7%|33.8%|34.5%|35.0%| |获利能力 - ROE|44.3%|42.5%|37.5%|34.1%|32.3%| |获利能力 - ROIC|43.5%|41.6%|36.6%|33.3%|31.5%| |偿债能力 - 资产负债率|40.7%|35.9%|29.7%|27.5%|25.3%| |偿债能力 - 净