报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年中报显示营收和归母净利润同比增长，产能推进，销量提升，但Q2吨盈利下降，Q3文化纸吨盈利预计继续下降，看好公司背靠林木资源加速行业整合，预计2024 - 2026年归母净利润为34/37/42亿元，对应PE估值为10X/9X/8X [2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 太阳纸业2024年中报显示，24H1实现营收205.24亿元，同比+6.11%，归母净利润/扣非净利润17.58/18.17亿元，同比+40.49%/+49.17%；24Q2实现营收103.39亿元，同比+8.14%，归母净利润/扣非净利润8.02/8.65亿元，同比+16.94%/+30.01% [2] 产能与销量 - 24H1非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入70.18/21.2/17.73/52.02亿元，同比分别变化+7.27%/+34.29%/-7.09%/+14.12%，占比分别为34.19%/10.33%/8.64%/25.35% [2] - 24年浆/纸总产能已超1200万吨，24H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆销量同比变动+26.21%/+38.46%/+25%/-7.81%/-11.54%至130/36/15/118/23万吨 [2] - 24H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆均价同比 -568.72/-115.84/-1042.21/-647.11/+303.24元/吨（同比 -9.23%/-1.92%/-13.39%/-12.82%/+4.17%），24H1收入增长主要依靠销量增长带动 [2] 盈利情况 - 24H1归母净利润同比+40.49%至17.58亿元，毛利率/净利率同增2.77/2.1pcts至17.57%/8.6%，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率分别为17.99%/17.89%/20.96%/14.57%，同增2.35/5.72/4.73/2.41pct [2] - 24Q2销售/管理/研发/财务费用率为0.42%/2.41%/2.08%/2.01%，同比变动+0.03/-0.08/-0.88/-0.67pct，研发费用率下降主因材料费减少 [2] - 24Q2经营活动现金流净额为24.4亿元，同比 -0.04%，基本保持稳定；24Q2资本开支为15.32亿元，同比 -5.55%，亦基本保持稳定 [2] - 单Q2归母净利润8.02亿元，环比 -16.1%，同比+16.94%，其中资产处置/信用减值分别损失0.84/0.37亿元，资产减值损失主要来自南宁工厂旧设备拆除 [2] - 24Q2毛利率/净利率环比下降0.83/1.62pct，同增1.03/0.57pct至17.16%/7.79% [2] 价格趋势与盈利预测 - 截至2024年8月28日，24Q3双胶纸/铜版纸吨价环比降低300/130元，针叶浆/阔叶浆价格在7月末开始下降，纸价持续下降而纸企库存浆价或到高位，24Q3文化纸吨盈利预计环比继续下降；溶解浆竞争格局较好，需求较为稳定，吨盈利基本保持一致 [2] 投资建议 - 区域上完善广西基地布局，提升华南市场话语权，加强产业链一体化建设；产能上，南宁项目一期建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆，二期建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线，老挝基地推进林地资源建设，三大基地协同发展，看好公司背靠林木资源加速行业整合 [3] - 2023年公司预计分红8.38亿元，分红比例为27.17%；发布24 - 26年分红政策，公司处于成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20% [3] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为34/37/42亿元，对应PE估值为10X/9X/8X [3] 财务预测 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39544|43411|48825|52414| |增长率（%）|-0.6|9.8|12.5|7.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|3086|3352|3737|4163| |增长率（%）|9.9|8.6|11.5|11.4| |每股收益（元）|1.10|1.20|1.34|1.49| |PE|11|10|9|8| |PB|1.3|1.2|1.1|1.0| [4]