报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司Q2或进行渠道库存去化，为双节旺季做准备；巩固西北市场并开拓华东、北方和互联网市场，实现营收利润双位数增长；随着前期投入完善，未来利润有望释放；考虑行业情况适度下调盈利预测，预计24 - 26年归母净利润分别为4.0/4.9/6.2亿元（前值分别为4.2/5.3/7.3亿元） [2] 业绩情况 - 2024H1公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为17.54/2.95/3.02亿元，同比+15.17%/+15.96%/+19.08%；2024Q2分别为6.78/0.74/0.80亿元，同比+7.73%/+1.88%/+10.56% [1] - 24Q2公司300元以上、100 - 300元、100元以下产品收入分别为1.22/3.39/1.98亿元，同比+7.06%/+2.65%/+13.32%；占比分别同比变动+0.10/-1.92/+1.82pct至18.49%/51.47%/30.04%，或受发货节奏影响，Q2结构升级态势阶段性放缓 [1] 市场与渠道情况 市场方面 - 24Q2省内、省外营收分别为5.00/1.58亿元，同比+8.30%/+1.10%，占比分别同比变动1.28/-1.28个百分点至75.97%/24.03%；省内短期发力兰州地区，长期聚焦河西地区；待省内基本盘加固后，未来环甘肃五省泛全国化扩张或持续推进 [2] 渠道方面 - 24Q2公司经销、直销（含团购）、互联网销售收入分别为6.34/0.13/0.12亿元，同比+9.34%/-52.86%/-0.67%；经销商数量同比增长217个至1025个（省内/省外+45/+172个），平均经销商规模同比变动-16.07%至64.23万元/家，或因省外招商数量阶段性加快 [2] 费用与现金流情况 - 24Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动2.63/-0.47个百分点至64.67%/10.74% [2] - 24Q2公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动-0.51/+0.68/+0.38个百分点至21.03%/14.66%/-0.88%，销售费用率下降或因公司重视资源聚集 [2] - 24Q2末合同负债环比/同比变动-1.48/+0.41亿元至4.83亿元；24Q2公司经营性现金流为0.03亿，同比-97.50% [2] 财务数据与估值 财务数据 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,011.73|2,547.61|3,035.17|3,593.32|4,191.93| |增长率（%）|12.49|26.64|19.14|18.39|16.66| |EBITDA（百万元）|437.47|514.99|519.44|623.79|777.76| |归属母公司净利润（百万元）|280.24|328.86|403.22|492.64|624.84| |增长率（%）|(13.73)|17.35|22.61|22.18|26.83| |EPS（元/股）|0.55|0.65|0.79|0.97|1.23| |市盈率（P/E）|31.42|26.78|21.84|17.88|14.09| |市净率（P/B）|2.80|2.65|2.50|2.30|2.10| |市销率（P/S）|4.38|3.46|2.90|2.45|2.10| |EV/EBITDA|29.07|22.10|15.47|12.00|9.73| [4] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|810.13|1,042.23|712.97|1,266.79|1,186.33| |应收票据及应收账款（百万元）|15.03|7.18|33.62|12.96|36.13| |预付账款（百万元）|6.69|10.72|11.19|14.98|14.58| |存货（百万元）|1,512.42|1,619.84|2,439.08|2,276.76|3,097.74| |流动资产合计（百万元）|2,385.68|2,739.02|3,238.69|3,624.41|4,389.04| |固定资产（百万元）|1,443.19|1,364.40|1,302.05|1,239.69|1,177.33| |非流动资产合计（百万元）|1,709.78|1,663.30|1,585.50|1,532.87|1,458.84| |资产总计（百万元）|4,095.46|4,402.32|4,824.19|5,157.27|5,847.87| |流动负债合计（百万元）|395.29|453.57|1,256.41|1,292.84|1,606.81| |非流动负债合计（百万元）|39.30|50.71|43.40|44.47|46.20| |负债合计（百万元）|944.42|1,079.55|1,299.81|1,337.31|1,653.01| |股东权益合计（百万元）|3,151.05|3,322.77|3,524.38|3,819.96|4,194.87| |负债和股东权益总计（百万元）|4,095.46|4,402.32|4,824.19|5,157.27|5,847.87| [5] 利润表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,011.73|2,547.61|3,035.17|3,593.32|4,191.93| |营业成本（百万元）|748.70|956.96|1,120.73|1,323.78|1,541.86| |营业税金及附加（百万元）|294.12|375.48|434.03|524.63|607.83| |销售费用（百万元）|420.24|535.39|628.28|736.63|754.55| |管理费用（百万元）|217.32|274.91|333.87|377.30|469.50| |研发费用（百万元）|50.23|51.24|69.20|79.77|113.18| |财务费用（百万元）|(12.54)|(20.07)|(20.27)|(22.87)|(28.33)| |资产/信用减值损失（百万元）|(0.84)|(0.95)|(0.72)|(0.84)|(0.84)| |投资净收益（百万元）|0.06|0.40|(0.15)|0.10|0.12| |营业利润（百万元）|313.70|396.61|468.45|573.34|732.62| |营业外收入（百万元）|1.73|1.71|1.38|1.61|1.57| |营业外支出（百万元）|12.56|18.61|14.22|15.13|15.99| |利润总额（百万元）|302.87|379.71|455.62|559.82|718.20| |所得税（百万元）|23.67|57.12|52.40|67.18|93.37| |净利润（百万元）|279.20|322.59|403.22|492.64|624.84| |少数股东损益（百万元）|(1.04)|(6.28)|0.00|0.00|0.00| |归属于母公司净利润（百万元）|280.24|328.86|403.22|492.64|624.84| |每股收益（元）|0.55|0.65|0.79|0.97|1.23| [5] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|279.20|322.59|403.22|492.64|624.84| |折旧摊销（百万元）|107.31|112.87|70.37|72.37|72.52| |财务费用（百万元）|(1.32)|(8.07)|(20.27)|(22.87)|(28.33)| |投资损失（百万元）|(0.06)|(0.40)|0.15|(0.10)|(0.12)| |营运资金变动（百万元）|(104.46)|34.81|(594.11)|207.36|(523.89)| |经营活动现金流（百万元）|319.24|450.17|(140.64)|749.41|145.02| |资本支出（百万元）|66.29|33.76|12.81|19.43|0.28| |长期投资（百万元）|(0.96)|(0.19)|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流（百万元）|(56.66)|(65.02)|(5.65)|(20.40)|(1.88)| |债权融资（百万元）|16.28|18.56|18.64|21.87|26.33| |股权融资（百万元）|(152.18)|(197.17)|(201.61)|(197.06)|(249.93)| |筹资活动现金流（百万元）|(120.96)|(162.30)|(182.97)|(175.19)|(223.60)| |现金净增加额（百万元）|141.62|222.86|(329.26)|553.82|(80.47)| [6] 主要财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|12.49|26.64|19.14|18.39|16.66| |成长能力 - 营业利润增长率（%）|-21.74|26.43|18.11|22.39|27.78| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率（%）|(13.73)|17.35|22.61|22.18|26.83| |获利能力 - 毛利率（%）|62.78|62.44|63.08|63.16|63.22| |获利能力 - 净利率（%）|13.93|12.91|13.29|13.71|14.91| |获利能力 - ROE（%）|8.90|9.89|11.43|12.89|14.88| |获利能力 - ROIC（%）|12.16|13.93|17.89|17.56|24.50| |偿债能力 - 资产负债率（%）|23.06|24.52|26.94|25.93|28.27| |偿债能力 - 净负债率（%）|-25.04|-30.78|-19.72|-32.72|-27.92| |偿债能力 - 流动比率|2.64|2.66|2.58|2.80|2.73| |偿债能力 - 速动比率|0.96|1.09|0.64|1.04|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|119.60|229.32|148.76|154.29|170.80| |营运能力 - 存货周转率|1.42|1.63|1.50|1.52|1.56| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.60|0.66|0.72|0.76| |每股指标 - 每股收益（元）|0.55|0.65|0.79|0.97|1.23| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.63|0.89|-0.28|1.48|0.29| |每股指标 - 每股净资产（元）|6.21|6.56|6.95|7.5