报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 2024年半年报显示公司收入和归母净利润实现增长，单Q2收入略有下降但归母净利润仍增长，逆势表现稳健，毛利率提升，整装渠道增速靓丽，整家战略驱动客单价提升，多品牌、全品类、全渠道战略优势凸显 [1] - 整家战略稳步推进，多品牌、全品类协同提升客单价，盈利能力持续优化；整装渠道持续发力，零售渠道稳健增长；控费提效成果显著，毛利率、净利率大幅改善；现金流健康，营运能力提升 [1][4] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.9亿元/15.1亿元/16.3亿元，对应PE分别为9.1X/8.4X/7.8X [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|11,223|11,666|12,700|13,735|14,887| |增长率yoy（%）|7.8|3.9|8.9|8.2|8.4| |归母净利润（百万元）|1,064|1,261|1,390|1,512|1,630| |增长率yoy（%）|768.3|18.5|10.2|8.8|7.8| |EPS最新摊薄（元/股）|1.11|1.31|1.44|1.57|1.69| |净资产收益率（%）|17.8|18.2|19.2|18.8|17.6| |P/E（倍）|11.9|10.0|9.1|8.4|7.8| |P/B（倍）|2.2|1.8|1.7|1.5|1.4| [5] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4655|6384|7000|7676|8641| |非流动资产|7402|8171|8320|8518|8748| |资产总计|12057|14555|15320|16195|17390| |流动负债|4580|6246|6638|6720|7077| |非流动负债|2003|2743|2591|2514|2458| |负债合计|6583|8989|9229|9234|9535| |少数股东权益|164|163|163|163|163| |股本|963|963|963|963|963| |资本公积|1524|1524|1524|1524|1524| |留存收益|4012|4628|4982|5372|5779| |归属母公司股东权益|5474|5566|6091|6961|7825| |负债和股东权益|12057|14555|15320|16195|17390| [7][8] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1363|2654|1493|2554|1725| |投资活动现金流|-881|-1725|-546|-594|-673| |筹资活动现金流|-1126|427|-1083|-877|-880| |现金净增加额|-644|1357|-137|1083|173| [8] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11223|11666|12700|13735|14887| |营业成本|7520|7448|8055|8766|9563| |营业税金及附加|90|108|127|124|119| |营业费用|1116|1127|1283|1374|1504| |管理费用|758|769|914|955|1042| |研发费用|358|413|444|440|484| |财务费用|69|53|46|26|2| |资产减值损失|-95|-129|-125|-156|-201| |其他收益|46|81|51|55|58| |公允价值变动收益/投资净收益|36/30|88/22|56/22|47/22|57/22| |资产处置收益|-5|1|-1|-1|-2| |营业利润|1287|1623|1833|2018|2107| |营业外收入|9|1|3|4|4| |营业外支出|6|5|4|4|5| |利润总额|1291|1619|1832|2018|2106| |所得税|215|296|335|369|385| |净利润|1075|1323|1497|1649|1721| |少数股东损益/归属母公司净利润|11/1064|62/1261|107/1390|137/1512|91/1630| |EBITDA|1823|2205|2352|2507|2629| |EPS（元）|1.11|1.31|1.44|1.57|1.69| [9][10] 主要财务比率 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|7.8|3.9|8.9|8.2|8.4| |成长能力 - 营业利润(%)|188.1|26.1|12.9|10.1|4.4| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|768.3|18.5|10.2|8.8|7.8| |获利能力 - 毛利率(%)|33.0|36.2|36.6|36.2|35.8| |获利能力 - 净利率(%)|9.5|10.8|10.9|11.0|10.9| |获利能力 - ROE(%)|17.8|18.2|19.2|18.8|17.6| |获利能力 - ROIC(%)|13.8|13.7|14.7|15.0|14.5| |资产负债率(%)|49.9|50.0|49.0|45.9|43.9| |净负债比率(%)|5.9|-5.5|-4.3|-17.9|-19.4| |流动比率|1.0|1.0|1.1|1.1|1.2| |速动比率|0.8|0.9|0.9|1.0|1.0| |总资产周转率|0.9|0.9|0.9|0.9|0.9| |应收账款周转率|8.8|9.8|9.8|9.8|9.8| |应付账款周转率|4.8|4.6|4.6|4.6|4.6| |每股收益(最新摊薄)|1.11|1.31|1.44|1.57|1.69| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.42|2.76|1.55|2.65|1.79| |每股净资产(最新摊薄)|6.00|7.28|7.73|8.57|9.51| |P/E|11.9|10.0|9.1|8.4|7.8| |P/B|2.2|1.8|1.7|1.5|1.4| |EV/EBITDA|7.1|5.3|5.1|4.3|4.0| [9][10] 品牌层面 - 索菲亚：2024H1收入44.43亿元（同比+3.9%），截至24Q2末专卖店2552家（较年初-175家），整家4.0战略下客单价提至23679元（同比+27.0%） [1] - 米兰纳：2024H1收入2.39亿元（同比+42.6%），截至24Q2末专卖店553家（较年初+39家），24H1客单价提至14283元（同比+4.6%） [1] - 司米：截至24Q2末专卖店171家（较年初-78家），变革推进，经销商重叠率降低，终端门店向整家门店转型，加码设计师渠道建设 [1] - 华鹤：2024H1收入0.71亿元（同比+3.8%），截至24Q2末专卖店281家（较年初+4家），24H2计划招优质经销商、强化终端赋能，推进新渠道建设 [1] 品类层面 - 2024H1衣柜及其配套品/橱柜及其配件/木门分别实现收入39.09/6.10/2.63亿元（同比+0.8%/+26.8%/+17.7%），毛利率分别为37.4%/24.8%/28.1%（同比+0.9pct/+2.6pct/+2.9pct） [1] 渠道层面 - 经销/直营：2024H1分别实现收入39.13/1.59亿元（同比+1.2%/+37.4%），分别占比79.4%/3.2%，整装收入9.8亿（同比+43.6%）、占比提至19.9%，截至24Q2末合作装企数量达256个（较年初+35个），618期间线上平台表现优异 [1] - 大宗：2024H1实现收入7.33亿元（同比+14.7%），拓展多类项目，客户结构优化，布局海外市场，拥有27家海外经销商，覆盖20余国 [1] 费用与盈利层面 - 2024Q2毛利率/净利率分别为38.1%/14.2%（同比+2.4pct/+0.7pct），销售/管理/研发费用率分别为9.9%/6.2%/3.7%（同比+0.5pct/+0.5pct/基本持平） [1] 现金流与营运能力层面 - 2024Q2净经营现金流为7.18亿元（同比-5.09亿元），截至24Q2末存货/应收账款/应付账款周转天数分别为33天/38天/79天（同比-3天/-9天/-5天） [4]