报告投资评级 - 维持“推荐”评级[2] 报告核心观点 - 古井贡酒2024年上半年业绩稳健增长，结构提升叠加控费增效，盈利水平持续提升，预计24 - 26年归母净利润同比增加26.4%/23.5%/20.3%[2] 营收情况 - 2024年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润138.06/35.73/35.41亿元，同比+22.07%/+28.54%/+29.64%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润55.19/15.07/14.91亿元，同比+16.79%/+24.57%/+25.68%[2] - 用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，24Q2为31.21亿元，同比+3.82%，慢于表端营收增速[2] 产品分析 分产品 - 上半年白酒业务合计实现营收134.28亿元，同比22.29%，量价分别贡献+12.75%/+8.46%[2] - 年份原浆实现营收107.87亿元，同比23.12%，在白酒营收中占比同比+0.54pcts至80.33%，毛利率同比+1.16pcts至86.31%，量价分别同比+16.64%/+5.56%[2] - 古井贡酒实现营收12.38亿元，同比+11.47%，毛利率同比3.02pcts至56.19%，量价分别同比+11.52%/-0.04%[2] - 黄鹤楼及其它实现营收14.03亿元，同比+26.58%，毛利率同比+6.43pcts至72.14%，量价分别同比+3.57%/+22.23%[2] 分区域 - 24H1华北/华南/华中/国际营收同比+35.10%/+21.34%/+17.18%/+5.33%，核心市场华中区域占比下滑0.51pcts至85.98%整体表现稳定，华北市场增速较快或系古7在华北市场独立招商铺市叠加扫码红包和宴席政策引流[2] 分渠道 - 24H1线上/线下分别实现营收4.08/133.97亿元，同比+18.88%/+22.17%，线上渠道毛利率下滑4.02pcts或与春节和618大促电商平台大促、让利消费者有关[2] 盈利情况 - 毛利率：24H1/24Q2分别为80.41%/80.50%，同比+1.53/+2.72pcts[2] - 费用率：24H1销售/管理费用率分别同比-0.79/-0.30pcts，24Q2分别同比+0.31/+0.23pcts，上半年销售费用同比+18.49%，费用支出相对克制，其中综合促销费同比+26.39%，占比提升3pcts至47%，广告费和薪酬等费项占比稳定[2] - 归母净利率：24H1/24Q2分别为25.88%/27.30%，同比+1.30/+1.70pcts[2]