报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 行业出清进入尾声，结构分化加剧，投资应聚焦于“出清领先、动销良性、份额提升”三个维度，把握分化中的α机会[1][8][28] - 2025年是行业报表低点，2026年第一季度报表端出现分化型改善，经营端回款理性，高端酒率先修复[2][3][13] - 建议关注三类公司：1) 行业龙头与变革先锋；2) 供给出清与份额提升者；3) 具备积极抓手的其他公司[1][28] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒25年&26Q1业绩总结：出清向阳，结构分化 - **2025年业绩总结**：2025年白酒板块营收3616.4亿元，同比-18.1%，归母净利润1266.2亿元，同比-24.1%，为报表低点[2][12]。25Q4营收/归母净利润同比-29.6%/-45.9%，除山西汾酒和酒鬼酒外，其余酒企继续大幅出清[2][12]。分价格带看，2025年高端酒/次高端酒/区域酒营收同比-19.1%/-3.7%/-23.8%，次高端酒降幅较小因出清较早[2]。2025年板块毛利率82.3%，同比+0.4个百分点，但销售/管理费用率分别+1.4/+0.6个百分点至11.7%/5.7%，净利率下降2.8个百分点至36.4%[2][12] - **26Q1业绩改善与分化**：26Q1白酒板块营收1325.9亿元，同比-0.7%，归母净利润520.6亿元，同比-1.7%，降幅环比收窄[3][13]。剔除五粮液报表重述影响后，营收/归母净利润同比-5.7%/-9.4%[3][13]。分价格带看，26Q1高端酒/次高端酒/区域酒营收同比+9.9%/-8.8%/-18.9%，高端酒率先修复[3][13]。26Q1板块毛利率81.8%，同比-0.5个百分点，净利率40.5%，同比-0.4个百分点，结构下移与费用投放致利润率承压[3][13] - **经营现金流与预收款**：2025年销售收现4284.8亿元，同比-10.3%，降幅小于营收，年末预收账款793.0亿元，同比+167.2亿元，但剔除五粮液后同比-110.3亿元，显示酒企不强求渠道回款[2][12]。26Q1销售收现1244.1亿元，同比-18.6%，降幅大于营收，季末预收账款720.0亿元，环比-73.0亿元，剔除五粮液后同比-76.1亿元，表明酒企回款保持理性，不硬性强求开门红[3][13] 二、投资建议：分化下首选出清领先+动销良性+份额提升 - **总体投资逻辑**：行业筑底信号明确，报表出清进入分化阶段，应从“出清领先、动销良性、份额提升”三方面优选龙头[8][16][28]。预计两类酒企率先修复：一是主力单品动销势头强的，包括高端及100-300元大众价位带；二是在核心市场基本盘稳固且份额有望提升的[8][16] - **具体公司推荐**： 1. **首推行业龙头、变革先锋**：贵州茅台[1][28]。26Q1收入/归母净利润同比+6.3%/+1.5%，茅台酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，i茅台收入同比+267.2%，产品渠道价盘改革显效[4][14] 2. **关注供给出清与份额提升**：迎驾贡酒、五粮液等[1][28]。迎驾贡酒26Q1收入/归母净利润同比+8.9%/+0.7%，安徽省内份额向上[4][14]。五粮液26Q1收入/归母净利润同比+33.7%/+82.6%，但增速受报表重述调减基数扰动[4][7][14] 3. **关注其他公司**：山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、珍酒李渡、老白干酒、舍得酒业[1][28] - **26Q1公司出清节奏分类**： 1. **稳健开局、拐点初现**：贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、老白干酒[4][7][14] 2. **出清充分、抓手积极**：古井贡酒（26Q1收入/利润同比-18.6%/-31.0%）、今世缘（同比-15.2%/-15.8%）[7][15] 3. **继续出清、蓄势待发**：山西汾酒（26Q1收入/利润同比-9.7%/-19.0%，销售收现同比+16.2%）、泸州老窖（同比-14.2%/-19.3%）、金徽酒（同比-1.5%/-12.5%，结构有所向上）[7][15] 4. **降幅收窄、动销先行**：舍得酒业、酒鬼酒（销售收现同比+36.1%）、水井坊等[7][16]

研究报告 ResearchReport 4 May 2026 中国必需消费 China (A-share) Staples 中国必选消费品 4 月需求报告：餐饮供应链整体改善 The overall catering supply chain has improved [Table_yemei1] Investment Focus | [Table_Info] | | | | | --- | --- | --- | --- | | 股票名称 | 评级 | 股票名称 | 评级 | | 贵州茅台 | Outperform 古井贡酒 | | Outperform | | 贵州茅台 | Outperform 燕京啤酒 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 安井食品 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 安井食品 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 今世缘 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 安琪酵母 | | Outperform | | 山西汾酒 | Outperform 迎 ...

在行业整体处于深度调整的阶段，白酒上市公司2025年的业绩增速明显放缓。 业内人士预计，2026年白酒行业仍会以"出清"作为主基调，行业结构的分化程度将进一步加深。那些品牌力强劲、渠道掌控力出色的头部品牌， 有望凭借自身优势在市场洗牌中占据更为有利的地位。 行业整体承压 从已公布的年报数据来看，白酒行业整体面临较大压力，多数企业出现营收和净利润双降的情况。 贵州茅台作为白酒行业的标杆，2025年实现营业总收入1720.54亿元，同比下降1.2%；归属母公司净利润823.2亿元，同比下降4.53%。在行业调 整期，贵州茅台依然展现出了较强的盈利能力和抗风险能力。 山西汾酒则实现了逆势增长，营业总收入达到387.18亿元，同比增长7.52%；净利润122.46亿元，同比增长0.03%。 山西汾酒在财报中指出，"一体两翼"品牌矩阵根基稳固，青花20、玻汾百亿级产品地位进一步夯实，杏花村酒深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶 青酒深耕细分市场。电商在"双十一"期间位居白酒品牌旗舰店销量第一。 此外，山西汾酒全国化2.0战略已初显成效，山西省外市场实现高增长。数据显示，山西汾酒2025年省外收入252.02亿元，同比增长12 ...

公司2025年及2026年第一季度财务表现 - 2025年实现营业收入188.32亿元，归母净利润35.49亿元 [1] - 2026年第一季度实现营业收入74.46亿元，归母净利润16.07亿元 [1] 行业背景与公司战略定位 - 2025年白酒行业进入持续调整、分化加剧的关键周期，酒企普遍承压 [1] - 公司坚持“品质求真、品行求善、品牌求美”理念，在稳固基本盘的同时，积极布局新客群、新场景、新渠道，围绕低度化、年轻化、国际化主线投入 [1] 稳固基本盘与市场深耕策略 - 依靠“三通工程”深耕核心市场，筑牢省内基本盘，该战略自2008年启动，持续释放红利巩固徽酒龙头地位 [3] - 面对行业库存压力，公司从“追求规模扩张”转向“优化经营质量”，动态调控核心产品投放节奏，优化经销商结构，管控市场秩序 [3] - 核心产品年份原浆古8、古16在安徽及苏北、豫东等核心市场保持较好的动销韧性和价格稳定 [3] 完善产品价格带布局 - 2025年第八代、老瓷贡光瓶酒回归，补齐中低价位段，与年份原浆系列形成“高端树标杆、大众立口碑”的协同格局 [4] - 公司专注行业调整机遇，推进全价位段覆盖，强化渠道适配能力，提升产品矩阵的周期应对能力 [4] 向用户驱动转型与新产品开发 - 公司战略从渠道驱动向用户驱动转型，构建“读懂用户、服务用户、黏住用户”的能力闭环 [6] - 2025年推出26度年份原浆轻度·古20，切入年轻人低度酒消费趋势，后续推出轻度古7、古8，形成轻度系列产品矩阵 [6] 新场景与新渠道建设 - 2025年官方推出“古井轻养社·打酒铺”，前店后坊模式搭配新潮场景设计，吸引年轻消费者 [7] - 在抖音、小红书、视频号等内容平台打造多条千万级、百万级播放量的爆款内容，例如老瓷贡回归抖音话题播放量超1.4亿次 [7] - 2025年电商渠道收入同比增长30.65%，京东、抖音平台均实现超预期增长 [7] 节庆场景需求与国际化布局 - 2025年，年份原浆礼盒系列同比增长约20%，显示节庆与宴席场景的强需求韧性 [8] - 2025年大阪世博会期间，公司成为世博会中国馆唯一连续举办两场企业日的官方合作品牌，全球首发“汉、唐、宋、明”国潮新品，举办文化交流活动 [8] 公司长期发展展望 - 公司被描述为长期主义者，无论行情变化，始终深耕渠道下沉市场，同时前瞻布局年轻化平台与世界级舞台 [8] - 2026年，公司将继续以“稳”为底、以“新”为翼发展 [8]

2026 年 4 月 30 日 近期全球硫磺、硫酸因中东冲突价格上涨明显。刚果（金）、智利 2025 年湿法铜产 量合计占全球矿产铜产量 17%。若中东冲突延续，海外硫酸短缺或最大影响全球 8% 矿产铜供应，继续看好铜价上涨。投资建议：（1）国内铜矿产量占比较高的公司推 荐西部矿业，关注江西铜业；（2）硫酸依赖度较小的公司，推荐紫金矿业、洛阳钼 业。风险提示：中东硫磺供应恢复风险；需求不及预期风险。 公司研究 晨会速递 分析师点评 市场数据 总量研究 【金工】如何看待后续市场走势？——量化资产配置系列之二 站在当前，国内外流动性宽松共振、中长期无忧；A 股估值呈现显著结构分化，宽基 指数 PE 中性偏上，但 PB 仍处低位，安全边际充足；全球 AI 巨头资本开支高增，国 内企业增速反超，投入规模远超历史科技浪潮，"长牛"引擎未熄火；地缘冲突之下， 人民币资产吸引力提升，中长期利好 A 股；2025 年全 A 盈利拐点确立，PMI 景气度 同步验证，基本面触底回升，为牛市提供坚实支撑。 行业研究 【有色】海外硫酸供应短缺或最大影响全球 8%矿产铜供应——铜行业系列报告之十 二(增持) 【银行】规模扩张步伐稳健， ...

| 市场数据 | | | | --- | --- | --- | | 指数名称 | 收盘 | 涨跌% | | 上证指数 | 4107.51 | 0.71 | | 深证成指 | 15120.92 | 1.96 | | 创业板指 | 3687.17 | 2.51 | | 科创 50 | 1493.50 | 0.33 | | 北证 50 | 1331.74 | 0.48 | | 沪深 300 | 4810.35 | 1.10 | 晨会纪要（R3） 晨会纪要 2026 年 04 月 30 日 上证指数-沪深 300 走势图 0% 10% 20% 30% 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 上证指数 沪深300 | 黄红卫 | 分析师 | | --- | --- | | 执业证书编号:S0530519010001 | | | huanghongwei@hnchasing.com | | | 周舒鹏 | 研究助理 | | zhoushupeng@hnchasing.com | | | 晨会聚焦 | | --- | | 一、财信研究观点 | | 【市场策略】大盘迎来普涨行情，稀土板块领涨 | | ...

1) Laojiao's FY2025 revenue arrived at Rmb25.7bn (-17.5% yoy) and NP at Rmb10.8bn (-20% yoy), both below GSe at -13%/-16% yoy. Implied 4Q25 sales/NP came in at Rmb2.6bn/Rmb68mn, down by 62%/96% yoy, likely due to still shipment control to protect wholesale price and DD% sell-through decline of high-degree Guojiao. 1Q26 sales/NP came slightly better than expected with -14%/-19% yoy decline at Rmb8bn/Rmb3.7bn. 1Q26+4Q25 sales/NP declined by -35%/-42% yoy. We expect the shipment control strategy of high-degree ...

报告公司投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - 目标价：147元 [2] - 目标估值基础：给予2026年25倍市盈率（PE）[5] 报告核心观点 - **核心观点：报表出清筑底，终端份额提升** [1] - **具体阐述**：公司2025年及2026年第一季度财务数据大幅下滑，是主动进行报表调整、释放渠道库存压力的结果，报表出清力度到位[5]。尽管报表收入下滑，但公司通过务实的市场策略，在安徽省内需求承压的背景下，实际终端市场份额实现了逆势提升[5]。现金流状况好于利润表，合同负债环比回升，显示渠道压力有所缓解[5]。考虑到下半年低基数效应，预计收入降幅将收窄，同时分红率提升至65.5%，对应股息率4.1%，当前估值具备性价比，对长线资金吸引力有望加强[5]。 根据相关目录分别进行总结 财务业绩表现 - **2025全年业绩**：营业总收入188.3亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下降35.7%[1]。销售回款202.6亿元，同比下降12.7%[1]。 - **2025年第四季度**：营收24.1亿元，同比大幅下降46.6%；归母净利润为-4.1亿元，去年同期为7.7亿元[1]。 - **2026年第一季度**：营收74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0%[1]。销售回款74.6亿元，同比下降9.3%；经营性现金流19.1亿元，同比增长3.6%；期末合同负债23.0亿元，环比上升7.8亿元[1]。 - **分产品表现（2025年）**：年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他产品收入同比分别下降19.3%、14.3%、20.2%[5]。结合渠道反馈，全年下滑幅度为古20以上 > 古8以下 > 古16[5]。 - **2026年第一季度分产品表现**：预计下滑幅度为古20 > 古5 > 古8/献礼幸福版 > 古16[5]。 盈利能力与费用分析 - **2025年盈利能力**：毛利率同比下降0.6个百分点至79.3%；归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%[5][10]。税金及附加、销售、管理费用率同比分别上升0.7、2.8、1.6个百分点[5]。 - **2025年第四季度**：毛利率同比下降5.6个百分点至75%；归母净利率同比下降34.2个百分点至-17.1%[5][6]。税金及附加、销售、管理费用率同比大幅上升4.0、9.3、10.0个百分点[5]。 - **2026年第一季度**：毛利率同比下降1.8个百分点至78%；归母净利率同比下降3.9个百分点至22%[5][6]。税金率同比上升1.8个百分点，销售和管理费用率总体提升[5]。 业务运营与战略 - **市场策略**：长期战略以古20为中心，并积极布局低度酒、威士忌等年轻化赛道[5]。短期策略务实，加强安徽省内市场下沉渗透，推进古7产品布局，通过精细费用投放和终端补贴抢占份额，并允许渠道分批次进货以减轻压力[5]。 - **竞争地位**：在安徽省内，公司龙头优势明显，团队士气足、策略灵活，在竞品畅销区域追加促销，优势持续巩固，实现了省内份额的逆势提升[5]。 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为173.85亿元、179.24亿元、188.50亿元，同比增速分别为-7.7%、3.1%、5.2%[1][10]。 - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.01亿元、31.77亿元、33.59亿元，同比增速分别为-12.6%、2.5%、5.7%[1][10]。 - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为5.87元、6.01元、6.35元[1][5]。 - **估值指标**：基于2026年4月28日收盘价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为16倍、18倍、18倍、17倍；市净率（P/B）分别为2.2倍、2.1倍、2.0倍、1.9倍[1][10]。 - **股息与分红**：2025年分红率提升至65.5%，对应股息率4.1%[5]。

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩已充分释放压力，基本符合预期，尽管收入和利润同比出现下滑 [1][7] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，主要因外部需求环境承压导致营收增速放缓 [7] - 当前估值（2026-2028年PE分别为15倍、13倍、11倍）与可比区域性酒企相比处于合理区间 [7] 财务业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入188.32亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.7% [7] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入74.46亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.07亿元，同比下降31.0% [7] - **合并季度表现**：2025年第四季度与2026年第一季度合并营业收入为98.5亿元，同比下降27.8%；合并归母净利润为12.0亿元，同比下降61.4% [7] - **分红方案**：2025年度拟每10股派发现金股利34元（含税），现金分红总额23亿元，分红率达65.5% [7] 业务与运营分析 - **白酒业务收入**：2025年白酒营收185.4亿元，同比下降18.9%，由销量下降7%和价格下降12.9%共同导致 [7] - **分品牌表现**： - 年份原浆收入145.9亿元，同比下降19.3%，销量降10.4%，价格降10% [7] - 古井贡酒系列收入19.2亿元，同比下降14.3%，销量增3.8%，价格降17.4% [7] - 黄鹤楼及其他收入20.3亿元，同比下降20.2%，销量降11.2%，价格降10.1% [7] - **分区域表现**：2025年华北大区收入10.6亿元（同比降46.5%），华中大区收入166.5亿元（同比降17.4%），华南大区收入11.1亿元（同比降21.9%） [7] - **2026年第一季度营收下滑原因**：主要受外部环境及高基数影响，政商务消费承压预计也导致产品结构承压 [7] - **未来展望**：预计随着外部环境改善及基数下降，动销及报表增速有望逐季改善 [7] 盈利能力分析 - **2025年利润率**：归母净利率为18.9%，同比下降4.6个百分点；毛利率为79.3%，同比下降0.6个百分点 [7] - **2025年费用率**：销售费用率为29.0%，同比提升2.8个百分点；管理费用（含研发）率为8.2%，同比提升1.7个百分点；营业税金率为16.6%，同比提升0.7个百分点 [7] - **2026年第一季度利润率**：归母净利率为21.6%，同比下降3.9个百分点；毛利率为77.9%，同比下降1.8个百分点 [7] - **2026年第一季度费用率**：销售费用率为26.7%，同比微升0.09个百分点；管理费用（含研发）率为5.4%，同比提升0.8个百分点；营业税金率为17.7%，同比提升1.8个百分点 [7] 现金流与资产负债表项目 - **2025年经营性现金流**：净额为19.5亿元，同比下降58.8%；销售商品提供劳务收到的现金为202.6亿元，同比下降12.7%，现金流表现好于收入表现 [7] - **2025年末相关科目**：应收款项融资为9.0亿元，环比增加1.2亿元；合同负债为15.2亿元，环比增加1.8亿元 [7] - **2026年第一季度经营性现金流**：净额为19.1亿元，同比增长3.6%；销售商品提供劳务收到的现金为74.6亿元，同比下降9.3%，现金流表现好于收入表现 [7] - **2026年第一季度末相关科目**：应收款项融资为30.4亿元，环比增加21.4亿元；合同负债为23.0亿元，环比增加7.9亿元 [7] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为189.52亿元、209.61亿元、242.25亿元，同比增长率分别为0.6%、10.6%、15.6% [6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为37.96亿元、44.12亿元、53.45亿元，同比增长率分别为7.0%、16.2%、21.2% [6] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为79.3%、79.7%、80.3%；ROE分别为14.3%、15.5%、17.3% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对古井贡酒维持“增持”评级，目标价格为130.0元 [1][5][12] - 报告核心观点：2025年是行业动荡之年，公司自2025年第三季度起主动进行深度调整以缓解渠道压力，导致短期业绩波动，但这是行业走出底部的必经之路，报告看好公司在安徽省内的竞争优势以及后续市场份额的抬升 [2] 2025年及2026年一季度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67% [4][12] - 2025年第四季度营业收入为24.07亿元，同比下降46.6%；归母净利润为-4.11亿元，同比转亏，部分原因是年末计提了黄鹤楼酒业资产组商誉减值3.15亿元 [12] - 2026年第一季度实现营业收入74.46亿元，同比下降18.59%；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%，但降幅较2025年第四季度有所收窄 [12] 分业务与分区域表现 - 2025年白酒/酒店/其他业务收入分别为185.40亿元/0.88亿元/2.04亿元，同比变化分别为-18.92%/+2.76%/-67.5% [12] - 白酒业务分品牌看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92亿元/19.22亿元/20.26亿元，同比分别下降19.32%/14.25%/20.19% [12] - 分区域看，华北/华中/华南收入分别为10.58亿元/166.48亿元/11.13亿元，同比分别下降46.54%/17.38%/21.93%，外埠市场调整幅度加大 [12] - 线上渠道收入同比增长30.65%至10.08亿元，占总收入比例达到5.35% [12] 盈利能力与分红 - 2025年公司归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%，主要因销售/管理费用率同比分别上升2.8/1.6个百分点，收入规模下降带来反向规模效应 [12] - 2026年第一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6%，毛利率同比下滑1.8个百分点与附加税率同比增加是主要影响因素 [12] - 2025年公司拟派发年末分红17.97亿元，叠加中期分红，全年合计分红31.72亿元，对应分红率达65.53%，同比提升8.04个百分点 [12] 财务预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为7.03元、7.55元、8.41元（前次对2026、2027年的预测值分别为9.19元、10.10元） [12] - 基于公司业绩修复可能及市场无风险收益率下沉等因素，给予公司2026年18.5倍动态市盈率，对应目标价130.0元 [12] - 根据财务预测，公司2026-2028年预计营业总收入分别为187.33亿元、192.45亿元、199.86亿元，同比变化分别为-0.5%、+2.7%、+3.8%；预计归母净利润分别为37.14亿元、39.92亿元、44.43亿元，同比变化分别为+4.6%、+7.5%、+11.3% [4][13] 公司财务与市场数据摘要 - 截至报告日，公司总市值为563.49亿元，当前股价为109.15元 [1][6] - 公司52周内股价区间为102.80元至174.37元，过去12个月绝对升幅为-35%，相对指数升幅为-85% [6][10] - 公司最新每股净资产为49.42元，市净率（现价）为2.2倍，净负债率为-52.14% [7] - 公司2025年净资产收益率为14.2%，预计2026-2028年分别为14.3%、14.6%、15.4% [4][13]