报告公司投资评级 - 6个月评级为增持（调低评级）[1] 报告的核心观点 - 基于公司24H1业绩表现归母净利润大幅下降、毛利率和归母净利率降低、盈利能力下降，同时考虑消费环境等因素，调整盈利预测，预计公司24 - 26年归母净利分别为5.8/6.6/7.8亿元（前值分别为9.5/10.8/11.9亿元），对应PE分别为25/21/18X [3] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 24Q2收入21.2亿，同比+11%，归母2亿，同比 - 33.8%，扣非1.8亿，同比 - 23.9%；24H1收入40.3亿，同比 - 5.5%，归母净利润3.8亿，同比 - 43.6%，扣非归母净利3.3亿，同比 - 40.6%；24H1分红4.3亿，分红率111.4% [1] - 收入和归母净利润下降主要系23Q1感染防护产品带来高基数所致，24Q2开始公共卫生事件对收入规模基数影响基本消除 [1] 分产品情况 - 24H1健康生活消费品收入22.8亿，同比+10.6%，其中干湿棉柔巾/婴童服饰/成人服饰收入分别为6.8亿/4.5亿/4.4亿，同比+24.8%/+4.3%/+8.9%；棉干湿棉柔巾收入大幅增长因加强与消费者沟通、使用场景创新、产品力加强 [1] - 24H1医用耗材17.2亿，同比 - 20.9%，其中传统伤口护理与包扎产品5.8亿，同比+2.2%；收入减少幅度较大系感染防护产品需求大幅减少所致 [1] 毛利率和净利率情况 - 24H1毛利率48.7%，同比 - 2.7pct；归母净利率9.5%，同比 - 6.5pct [1] - 24H1健康生活消费品毛利率56.9%，同比 - 1.3pct，其中干湿棉柔巾/婴童服饰/成人服饰毛利率分别为49.7%/59.7%/65.7%，同比 - 4.5pct/+1.7pct/+2pct；健康生活消费品毛利率下降主要原因系棉花采购价格上升 [1] - 医用耗材毛利率38.1%，同比 - 7.1%，其中传统伤口护理与包扎产品毛利率30.9%，同比 - 5.5pct [1] 门店情况 - 截至24年6月底，线下门店444家，其中直营门店360家，新开店31家，闭店8家，净新增23家，闭店原因为合同到期及战略布局考虑主动闭店；加盟门店84家，新开店11家，闭店1家，净新增10家，闭店原因为商场整改且合同到期闭店 [1] 健康生活消费品分渠道情况 - 24H1线上收入13.8亿，同比+11.1%，毛利率53.1%，同比 - 1.1pct；线下收入7亿，同比+8.9%，毛利率65%，同比+0.1pct [1] 产能情况 - 棉柔巾/卫生巾24H1产能利用率分别为50%/74%，同比+7pct/11pct，其中卫生巾产能利用率提高主要系新增生产设备和生产线、产品类型更加完善、市场需求增加、订单量增多所致 [1] 渠道布局情况 - 开展多元化布局与拓展海外市场 [1] - 医用耗材通过多种方式持续深耕，积极打通营销通路，摆脱公共卫生事件影响，医疗业务渠道回归常态化收入结构；24H1国外销售渠道实现营业收入7.9亿元，同比增长14.1%，占医疗板块收入比重46%；国内医院渠道稳步拓展，C端业务尤其是跨境电商有所突破，截至24年6月底，国内电商平台累计粉丝数近1700万，搭建健康个护品类矩阵，线下进入国内头部药店近19万家，在跨境电商亚马逊平台上核心大单品类目排名持续保持领先 [1] - 健康生活消费品全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方电商平台，抖音、小红书等兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台；线下以一二线城市直营加密，核心三四线城市加速加盟为策略 [1] - 线上渠道聚焦新品、爆款矩阵，加强品类之间互相渗透，努力提高拉新转化率与老客复购率；24H1传统第三方电商平台超15%增长，兴趣电商平台实现突破性增长（例如抖音同比增长近80%）；线下门店提速发展，盈利能力已经恢复至2019年水平 [2] 财务预测情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|11,351.33|8,185.02|8,356.91|8,916.82|9,826.34| |增长率(%)|41.23| - 27.89|2.10|6.70|10.20| |EBITDA(百万元)|3,309.63|2,043.33|922.76|1,058.01|1,233.92| |归属母公司净利润(百万元)|1,650.58|580.40|579.19|662.06|783.31| |增长率(%)|33.18| - 64.84| - 0.21|14.31|18.31| |EPS(元/股)|2.81|0.99|0.98|1.13|1.33| |市盈率(P/E)|8.61|24.50|24.55|21.48|18.15| |市净率(P/B)|1.21|1.23|1.15|1.12|1.09| |市销率(P/S)|1.25|1.74|1.70|1.59|1.45| |EV/EBITDA|7.14|7.88|9.21|6.48|6.69|[4] 资产负债表情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|4,526.88|4,706.13|3,342.76|4,777.07|3,930.53| |应收票据及应收账款(百万元)|983.64|811.57|792.53|890.53|964.20| |预付账款(百万元)|229.23|122.28|171.94|148.77|218.40| |存货(百万元)|1,558.92|1,434.33|1,435.76|1,490.74|1,843.81| |流动资产合计(百万元)|12,125.91|10,551.48|9,190.40|10,614.40|10,549.12| |长期股权投资(百万元)|21.75|20.88|20.88|20.88|20.88| |固定资产(百万元)|2,312.98|2,749.02|3,457.81|3,690.83|3,928.79| |在建工程(百万元)|765.01|984.57|626.74|424.05|284.43| |无形资产(百万元)|1,033.11|995.23|1,108.25|1,113.99|1,102.26| |非流动资产合计(百万元)|6,111.84|6,556.16|8,551.21|8,467.15|8,515.60| |资产总计(百万元)|18,237.75|17,112.02|17,743.07|19,083.50|19,067.31| |短期借款(百万元)|2,295.22|1,493.24|1,809.06|1,628.12|2,052.65| |应付票据及应付账款(百万元)|1,144.33|1,432.71|511.62|1,616.53|914.69| |流动负债合计(百万元)|5,487.47|4,271.01|3,713.44|4,994.93|4,455.43| |长期借款(百万元)|0.00|170.00|321.79|150.00|192.82| |非流动负债合计(百万元)|567.51|730.69|1,106.12|787.51|853.66| |负债合计(百万元)|6,054.98|5,001.70|4,819.55|5,782.44|5,309.09| |少数股东权益(百万元)|478.16|577.10|594.84|622.53|662.74| |股本(百万元)|426.49|594.39|588.29|588.29|588.29| |资本公积(百万元)|4,546.25|4,381.13|4,381.13|4,381.13|4,381.13| |留存收益(百万元)|11,777.41|11,410.17|11,740.38|12,090.24|12,507.19| |股东权益合计(百万元)|12,182.77|12,110.32|12,923.51|13,301.06|13,758.22| |负债和股东权益总计(百万元)|18,237.75|17,112.02|17,743.07|19,083.50|19,067.31|[5] 利润表情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|11,351.33|8,185.02|8,356.91|8,916.82|9,826.34| |营业成本(百万元)|5,972.80|4,174.60|4,429.16|4,636.75|5,011.43| |营业税金及附加(百万元)|98.09|66.41|77.72|86.49|85.49| |销售费用(百万元)|2,050.18|2,090.49|2,339.93|2,496.71|2,751.37| |管理费用(百万元)|633.61|693.65|777.19|829.26|913.85| |研发费用(百万元)|487.58|322.05|335.95|360.24|422.53| |财务费用(百万元)| - 122.57| - 61.86| - 80.00| - 100.00| - 112.00| |资产/信用减值损失(百万元)| - 362.87| - 393.76| - 185.77| - 185.77| - 185.77| |公允价值变动收益(百万元)|32.15|46.68|0.00|0.00|0.00| |投资净收益(百万元)|51.47|127.34|94.02|90.94|104.10| |其他(百万元)|534.34|301.45| - 188.03| - 181.89| - 208.20| |营业利润(百万元)|1,976.55|817.97|756.74|884.08|1,043.53| |营业外收入(百万元)|10.57|16.62|11.08|7.85|8.46| |营业外支出(百万元)|67.61|84.74|57.09|69.82|70.55| |利润总额(百万元)|1,919.51|749.85|710.72|822.11|981.43| |所得税(百万元)|245.30|121.30|113.79|132.36|157.91| |净利润(百万元)|1,674.20|628.55|596.93|689.75|823.52| |少数股东损益(百万元)|23.62|48.14|17.75|27.69|40.21| |归属于母公司净利润(百万元)|1,650.58|580.40|579.19|662.06|783.31| |每股收益（元）|2.81|0.99|0.98|1.13|1.33|[5] 现金流量表情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(百万元)|1,674.20|628.55|579.19|662.06|783.31| |折旧摊销(百万元)|339.90|370.32|246.02|273.93|302.39| |财务费用(百万元)| - 43.80| - 35.60| - 80.00| - 100.00| - 112.00| |投资损失(百万元)| - 51.47| - 127.34| - 94.02| - 90.94| - 104.10| |营运资金变动(百万元)|1,068.94| - 1,393.31| - 2,178.21|1,445.28| - 1,684.91| |经营活动现金流(百