报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2024H1业绩平稳增长，盈利能力持续改善，维持“买入”评级；考虑下游房地产市场景气度较低，下调盈利预测，预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为13.91/15.22/17.21亿元（原值为14.62/16.55/18.64亿元），对应EPS为1.52/1.67/1.89元，当前股价对应PE为12.5/11.4/10.1倍，看好公司整家战略落地驱动客单价进一步提升，多品牌、全品类协同发展[2] 根据相关目录分别进行总结 盈利能力 - 2024H1毛利率为35.8%（+1.0%），期间费用率为20.9%（-0.8pct），销售净利率为12.1%（+1.2pct），扣非归母净利率为10.8%（+0.9pct）；2024Q2毛利率38.1%（+2.4pct），期间费用率为19.8%（+0.6pct），销售净利率为14.9%（+1.0pct），扣非归母净利率13.3%（+0.4pct）[3] - 2024H1经营性现金流-3.0亿元（-121.2%），短期承压，主因经销商考核口径改变使销售现金减少及生产量增加致材料采购支出增加[3] 收入拆分 分品牌 - 2024H1索菲亚品牌收入44.4亿元（+3.9%），有经销商1811位，专卖店2522家，工厂端平均客单价23679元（+27.0%）[4] - 米兰纳品牌收入2.4亿元（+42.6%），有经销商530位，专卖店553家，工厂端平均客单价14283元（+4.6%）[4] - 司米品牌有经销商165位，专卖店171家；华鹤品牌收入0.7亿元（+3.8%），有经销商276位，专卖店281家[4] 分产品 - 2024H1衣柜及其配套产品收入39.1亿元（+0.8%），毛利率37.4%（+0.9pct）[4] - 橱柜及其配件收入6.1亿元（+26.8%），毛利率24.8%（+2.6pct）[4] - 木门收入2.6亿元（+17.7%），毛利率28.1%（+2.9pct）[4] 财务预测摘要 主要指标预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,223|11,666|12,706|13,806|14,977| |YOY(%)|7.8|3.9|8.9|8.6|8.5| |归母净利润(百万元)|1,064|1,261|1,391|1,522|1,721| |YOY(%)|768.3|18.5|10.3|9.4|13.1| |毛利率(%)|33.0|36.2|35.9|35.9|35.9| |净利率(%)|9.5|10.8|10.9|11.0|11.5| |ROE(%)|17.8|18.2|16.4|16.1|15.9| |EPS(摊薄/元)|1.17|1.38|1.52|1.67|1.89| |P/E(倍)|16.3|13.8|12.5|11.4|10.1| |P/B(倍)|3.0|2.5|2.1|1.8|1.6|[5] 资产负债表预测（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4655|6384|7944|8729|10080| |非流动资产|7402|8171|8322|8543|8778| |资产总计|12057|14555|16266|17271|18859| |流动负债|4580|6246|6684|6718|7106| |非流动负债|1433|1030|871|719|565| |负债合计|6013|7276|7555|7437|7671| |少数股东权益|261|263|304|364|422| |归属母公司股东权益|5782|7015|8406|9471|10765| |负债和股东权益|12057|14555|16266|17271|18859|[6] 利润表预测（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|11223|11666|12706|13806|14977| |营业成本|7520|7448|8140|8845|9605| |营业税金及附加|90|108|118|128|139| |营业费用|1116|1127|1309|1353|1648| |管理费用|758|769|889|980|1093| |研发费用|358|413|534|594|674| |财务费用|69|53|22|-15|-21| |资产减值损失|-95|-129|-140|-153|-166| |其他收益|46|81|0|0|0| |公允价值变动收益|36|88|0|0|0| |投资净收益|30|22|0|0|0| |资产处置收益|-5|1|-1|-1|-2| |营业利润|1287|1623|2051|2353|2360| |营业外收入|9|1|0|0|0| |营业外支出|6|5|5|5|5| |利润总额|1291|1619|2046|2347|2355| |所得税|215|296|614|766|574| |净利润|1075|1323|1432|1582|1780| |少数股东损益|11|62|41|60|59| |归属母公司净利润|1064|1261|1391|1522|1721| |EBITDA|1823|2205|2566|2822|2856|[6] 现金流量表预测（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1363|2654|1508|2465|1866| |投资活动现金流|-881|-1725|-627|-687|-759| |筹资活动现金流|-1126|427|-94|-589|-552| |现金净增加额|-644|1357|788|1189|554|[7] 主要财务比率预测 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入(%)|7.8|3.9|8.9|8.6|8.5| |成长能力：营业利润(%)|188.1|26.1|26.3|14.7|0.3| |成长能力：归属于母公司净利润(%)|768.3|18.5|10.3|9.4|13.1| |获利能力：毛利率(%)|33.0|36.2|35.9|35.9|35.9| |获利能力：净利率(%)|9.5|10.8|10.9|11.0|11.5| |获利能力：ROE(%)|17.8|18.2|16.4|16.1|15.9| |获利能力：ROIC(%)|13.9|13.7|12.9|12.9|13.1| |偿债能力：资产负债率(%)|49.9|50.0|46.4|43.1|40.7| |偿债能力：净负债比率(%)|4.8|-6.0|-14.9|-26.8|-29.8| |偿债能力：流动比率|1.0|1.0|1.2|1.3|1.4| |偿债能力：速动比率|0.9|0.9|1.1|1.2|1.3| |营运能力：总资产周转率|0.9|0.9|0.8|0.8|0.8| |营运能力：应收账款周转率|9.6|10.1|10.1|10.1|10.1| |营运能力：应付账款周转率|5.3|4.9|4.9|4.9|4.9| |每股指标：每股收益(最新摊薄)(元)|1.17|1.38|1.52|1.67|1.89| |每股指标：每股经营现金流(最新摊薄)(元)|1.49|2.91|1.65|2.70|2.05| |每股指标：每股净资产(最新摊薄)(元)|6.34|7.69|9.21|10.38|11.80| |估值比率：P/E(倍)|16.3|13.8|12.5|11.4|10.1| |估值比率：P/B(倍)|3.0|2.5|2.1|1.8|1.6| |估值比率：EV/EBITDA(倍)|10.2|7.9|6.5|5.4|5.1|[7]