报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调2024 - 26年EPS至0.91(-0.36)/1.09(-0.40)/1.34(-0.38)元，下调目标价至13.79元 [2] 报告的核心观点 - 2024年中报符合预期，在国内水泥需求下滑竞争加剧情况下，公司凭借领先的海外水泥和骨料业务布局，盈利能力领先行业 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,470|33,757|34,578|36,365|39,590| |(+/-)%|-6.1%|10.8%|2.4%|5.2%|8.9%| |净利润（归母，百万元）|2,699|2,762|1,892|2,267|2,781| |(+/-)%|-49.7%|2.3%|-31.5%|19.8%|22.7%| |每股净收益（元）|1.30|1.33|0.91|1.09|1.34| |净资产收益率 (%)|9.8%|9.5%|6.3%|7.4%|8.7%| |市盈率 (现价 & 最新股本摊薄）|8.12|7.93|11.58|9.67|7.88| [3] 业务情况 - 国内水泥竞争加剧盈利低位，Q3预计公司国内量下滑幅度收窄。24H1公司水泥及熟料销量2848万吨，同比-4.9%，国内、海外销量分别为2089、760万吨，同比-16%、+47%。Q2国内出货量偏弱，7 - 8月开始Q3国内水泥销量同比下滑幅度收窄 [2] - 海外水泥销量保持高增，盈利兑现能力较好。24H1海外水泥销量同比高增47%，一是非洲市场销量增长好，中亚/东南亚布局市场稳中有增，二是海外产能扩张节奏健康，截至半年报海外熟料产能1544万吨，部分项目投产后产能达1845万吨。预计海外水泥上半年吨毛利超150元，远高于国内 [2] - 骨料销量保持高增，Q3开始价格压力有所加大。预计Q2骨料销量3980万吨，同比+35%，售价约41元，吨毛利21元，同比基本持平。Q3沿江部分大矿投产，骨料价格小幅回调，预计盈利底部高于水泥。预计Q2公司混凝土销量约871万吨，同比+30%，吨毛利约35元，产业链一体化战略有助于为水泥主业保驾护航 [2] 资产负债表摘要 |项目|数值| |----|----| |股东权益（百万元）|28,688| |每股净资产（元）|13.80| |市净率（现价）|0.8| |净负债率|45.80%| [7] 升幅情况 |时间|绝对升幅|相对指数| |----|----|----| |1M|-26%|-23%| |3M|-26%|-17%| |12M|-19%|-9%| [8] 可比公司估值 |公司|代码|收盘价|EPS（2023A）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |海螺水泥|600585.SH|20.86|1.97|1.5|1.7|10.59|13.91|12.27| |天山股份|000877.SZ|4.45|0.23|0.23|0.33|19.35|19.35|13.48| |塔牌集团|002233.SZ|6.84|0.62|0.56|0.64|11.03|12.21|10.69| |平均|-|-|-|-|-|15.19|15.16|13.02| |华新水泥|600801.SH|10.54|1.29|0.91|1.09|8.17|11.58|9.67| [14]