报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年上半年招商蛇口营收和扣非业绩平稳，归母净利润下降因结算毛利率和投资收益下降，全年营收和业绩展望稳健；经营上三条红线维持“绿档”，融资成本压降，销售规模行业第五，拿地聚焦核心城市，持有业务稳健发展，新发展模式探索领先；预计2024 - 2026年归母净利润分别为64/66/69亿元，对应市盈率分别为13.1X/12.7X/12.1X，当前估值未反映中长期价值且隐含空间大 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年中报显示，报告期内实现营收513亿元（-0.3%），归母净利润14.2亿元（-34.2%），扣非后归母净利润14.0亿元（+0.4%） [4] 事件评论 营收和扣非业绩 - 2024年上半年营收平稳，归母净利润下降，一是结算毛利率同比降4.3pct至12.0%，二是投资收益减3.5亿元、同比降24%（去年上半年蛇口产园REIT扩募贡献约8.06亿元，今年无此项收益）；得益于结转项目权益比提升，扣非后归母净利润同比增0.45%；当前收入保障倍数为1.03x，结算端有保障；8月招商蛇口租赁住房REIT获批，拟募集12.9亿元，预计年内贡献投资收益，全年营收和业绩展望稳健 [4] 销售规模与投资 - 2024年上半年签约销售金额1010亿元，同比降39.3%，因推盘减少和市场下行，但销售权益比升9pct至65%，新推盘项目首开当日去化率同比升17pct，强心30城销售业绩贡献占比91%，销售结构优化；上半年销售金额排名维持行业第五；上半年拿地金额146亿元，拿地强度14%，同比下降，拿地策略谨慎，“核心10城”投资金额占比86%，安全边际有保障 [4] 持有业务 - 资产运营方面，2024年上半年全口径资产运营收入36亿元，同比增15%，开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率为6.34%，同比升0.2pct；8月底招商蛇口租赁住房REIT获批，主要持有经营业态均建立退出通道，资产运营“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式趋于完善，新发展模式探索领先同行；城市服务方面，2024年上半年招商积余收入/归母净利润分别同比增12.3%/3.8%，期末物业管理面积达3.85亿平，3月设立招商建管发展代建业务，上半年新增26个代建项目、新增代建管理面积约178万平，同时探索会展、游轮等业务 [5] 财务报表及预测指标 |报表类型|项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表（百万元）|营业总收入|175008|168849|162210|158842| |利润表（百万元）|营业成本|147204|144407|138728|135800| |利润表（百万元）|毛利|27803|24442|23482|23043| |利润表（百万元）|％营业收入|16%|14%|14%|15%| |利润表（百万元）|营业税金及附加|6155|5403|4866|4448| |利润表（百万元）|％营业收入|4%|3%|3%|3%| |利润表（百万元）|销售费用|4328|4221|3731|3653| |利润表（百万元）|％营业收入|2%|3%|2%|2%| |利润表（百万元）|管理费用|2374|2291|2200|2155| |利润表（百万元）|％营业收入|1%|1%|1%|1%| |利润表（百万元）|研发费用|158|153|147|144| |利润表（百万元）|％营业收入|0%|0%|0%|0%| |利润表（百万元）|财务费用|912|1321|1375|1306| |利润表（百万元）|％营业收入|1%|1%|1%|1%| |利润表（百万元）|加：资产减值损失|-2276|-1000|-500|0| |利润表（百万元）|信用减值损失|-142|0|0|0| |利润表（百万元）|公允价值变动收益|38|0|0|0| |利润表（百万元）|投资收益|2481|2533|2433|2383| |利润表（百万元）|营业利润|14182|12789|13287|13906| |利润表（百万元）|％营业收入|8%|8%|8%|9%| |利润表（百万元）|营业外收支|-194|200|200|200| |利润表（百万元）|利润总额|13989|12989|13487|14106| |利润表（百万元）|％营业收入|8%|8%|8%|9%| |利润表（百万元）|所得税费用|4882|3897|4046|4232| |利润表（百万元）|净利润|9106|9092|9441|9874| |利润表（百万元）|归属于母公司所有者的净利润|6319|6364|6609|6912| |利润表（百万元）|少数股东损益|2787|2728|2832|2962| |利润表（百万元）|EPS（元）|0.70|0.70|0.73|0.76| |资产负债表（百万元）|货币资金|88290|88290|98443|106318| |资产负债表（百万元）|交易性金融资产|638|638|638|638| |资产负债表（百万元）|应收账款|3474|3377|3200|3133| |资产负债表（百万元）|存货|416702|415418|418083|394377| |资产负债表（百万元）|预付账款|8957|7220|6936|6790| |资产负债表（百万元）|其他流动资产|145899|131233|120340|120493| |资产负债表（百万元）|流动资产合计|663960|646176|647640|631749| |资产负债表（百万元）|长期股权投资|80142|85142|90142|95142| |资产负债表（百万元）|投资性房地产|127028|132028|137028|142028| |资产负债表（百万元）|固定资产合计|11618|12213|12808|13403| |资产负债表（百万元）|无形资产|1915|2428|2948|3465| |资产负债表（百万元）|商誉|2013|2013|2013|2013| |资产负债表（百万元）|递延所得税资产|14759|14759|14759|14759| |资产负债表（百万元）|其他非流动资产|7073|7580|8077|8579| |资产负债表（百万元）|资产总计|908508|902340|915415|911138| |资产负债表（百万元）|短期贷款|1379|2291|3104|3618| |资产负债表（百万元）|应付款项|60662|59345|60812|55808| |资产负债表（百万元）|预收账款|177|169|162|159| |资产负债表（百万元）|应付职工薪酬|2722|2599|2775|2716| |资产负债表（百万元）|应交税费|7126|6754|6488|6354| |资产负债表（百万元）|其他流动负债|353958|334469|330894|318539| |资产负债表（百万元）|流动负债合计|426024|405628|404236|387194| |资产负债表（百万元）|长期借款|118771|116771|114771|112771| |资产负债表（百万元）|应付债券|51327|61327|71327|79327| |资产负债表（百万元）|递延所得税负债|2691|2691|2691|2691| |资产负债表（百万元）|其他非流动负债|13005|13005|13005|13005| |资产负债表（百万元）|负债合计|611818|599422|606030|594988| |资产负债表（百万元）|归属于母公司所有者权益|119723|123224|126859|130660| |资产负债表（百万元）|少数股东权益|176967|179695|182527|185489| |资产负债表（百万元）|股东权益|296690|302918|309385|316149| |资产负债表（百万元）|负债及股东权益|908508|902340|915415|911138| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流净额|31431|18087|19456|19827| |现金流量表（百万元）|取得投资收益收回现金|420|2533|2433|2383| |现金流量表（百万元）|长期股权投资|-5498|-5000|-5000|-5000| |现金流量表（百万元）|资本性支出|-1324|-1570|-1570|-1570| |现金流量表（百万元）|其他|-5840|-7304|-7296|-7302| |现金流量表（百万元）|投资活动现金流净额|-12241|-11341|-11433|-11489| |现金流量表（百万元）|债券融资|0|10000|10000|8000| |现金流量表（百万元）|股权融资|23391|0|0|0| |现金流量表（百万元）|银行贷款增加（减少）|125463|-1088|-1187|-1486| |现金流量表（百万元）|筹资成本|-11782|-6392|-6683|-6976| |现金流量表（百万元）|其他|-154425|-9265|0|0| |现金流量表（百万元）|筹资活动现金流净额|-17353|-6745|2130|-462| |现金流量表（百万元）|现金净流量（不含汇率变动影响）|1797|0|10153|7875| |基本指标|每股收益|0.70|0.70|0.73|0.76| |基本指标|每股经营现金流|3.47|2.00|2.15|2.19| |基本指标|市盈率|13.66|13.14|12.66|12.10| |基本指标|市净率|0.72|0.68|0.66|0.64| |基本指标|EV/EBITDA|11.68|14.07|13.84|13.65| |基本指标|总资产收益率|0.7%|0.7%|0.7%|0.8%| |基本指标|净资产收益率|5.3%|5.2%|5.2%|5.3%| |基本指标|净利率|3.6%|3.8%|4.1%|4.4%| |基本指标|资产负债率|67.3%|66.4%|66.2%|65.3%| |基本指标|总资产周转率|0.19|0.19|0.18|0.17| [10]