报告公司投资评级 - 给予酒鬼酒“持有”评级（下调评级）[4][5] 报告的核心观点 - 酒鬼酒2024H1营收和归母净利润同比下滑，但Q2营收降幅较Q1大幅收窄，终端建设成果向回款效果转化[2] - 分产品看，酒鬼系列动销提速，内参甲辰版持续导入，湘泉调整到位量增提速[3] - 公司聚焦省内大本营市场，24H1启动11个省内外样本市场，同步规划第二批样板市场打造计划[4] - 费用改革持续推进，短期盈利压力仍在，预计2024 - 2026年归母净利润为3.39/3.65/4.17亿元（前值分别为5.97/7.44/8.92亿元）[4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为324.93/324.93百万股，流通A股市值为11,557.72百万元，每股净资产为12.54元，资产负债率为27.66%，一年内最高/最低价为96.80/34.19元[1] 财务数据和估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4,050|2,830|2,341|2,523|2,943| |增长率|19%|-30%|-17%|8%|17%| |净利润（百万元）|1,049|548|339|365|417| |增长率|17%|-48%|-38%|8%|14%| |EPS（元/股）|3.23|1.69|1.04|1.12|1.28| |市盈率（P/E）|11.0|21.1|34.1|31.7|27.7| |市净率（P/B）|2.8|2.7|2.7|2.5|2.4|[1] 投资要点 事件 - 酒鬼酒2024H1实现营业总收入9.94亿元，同比下滑35.5%；实现归母净利润1.21亿元，同比下滑71.32%。2024Q2实现营业总收入5亿元，同比下滑13.34%；实现归母净利润0.48亿元，同比下滑60.66%，Q2营业收入降幅较Q1大幅收窄，终端建设成果逐步向客户回款效果转化[2] 产品表现 - 24H1酒鬼系列实现营收5.91亿元，同比下滑30.11%，销量/吨价同比分别 - 29.35%/-1.08%，围绕红坛大单品推进“1 + 3 + 1”产品策略，动销提速，稳价措施在红坛18上效果显现，库存转向良性[3] - 24H1内参系列实现营收1.73亿元，同比下滑60.85%，销量/吨价同比分别 - 44.44%/-29.53%，持续导入甲辰版，通过控盘控价、投入C端费用强化动销，缩短新老产品并轨运行时间，在华北布局39度内参甲辰版，在重点城市组建区域联盟体，内参甲辰版已顺价销售，老版内参价格稳定回升[3] - 24H1湘泉系列实现营收0.49亿元，同比增长36.33%，销量/吨价同比分别 + 36.18%/+0.11%，量增驱动增长，在湖南核心区域稳步推进[3] 市场策略 - 聚焦省内大本营市场，24H1启动11个省内外样本市场，省内湖南市场打造样板市、县、乡镇，树立标杆，7月11日启动永州为省内第二个样本市场，省外关注已启动样板市场关键指标完成进度，同步规划第二批样板市场打造计划[4] 费用与盈利 - 24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为35.40%/7.80%/1.80%/-2.40%，同比分别 + 5.76/+1.04/+0.59/+1.76pct，期间费用率整体 + 9.15pct，Q2销售费用同比增长4%，24Q1毛利率/净利率分别为75.60%/9.60%，同比分别下降2.22/11.54pct[4] - 受白酒消费复苏不及预期和公司渠道改革影响，预计2024 - 2026年归母净利润为3.39/3.65/4.17亿元（前值分别为5.97/7.44/8.92亿元）[4] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|2,361|2,422|2,251|2,374| |应收票据及账款（百万元）|38|28|23|23| |预付账款（百万元）|13|13|12|15| |存货（百万元）|1,557|1,147|1,260|1,519| |流动资产合计（百万元）|4,260|3,729|3,678|4,085| |非流动资产合计（百万元）|1,410|1,861|2,245|2,556| |资产合计（百万元）|5,670|5,590|5,923|6,641| |流动负债合计（百万元）|1,352|1,259|1,307|1,710| |非流动负债合计（百万元）|38|38|38|38| |负债合计（百万元）|1,391|1,298|1,345|1,748| |归属母公司所有者权益（百万元）|4,279|4,293|4,578|4,892| |所有者权益合计（百万元）|4,279|4,293|4,578|4,892| |负债和股东权益（百万元）|5,670|5,590|5,923|6,641|[6] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,830|2,341|2,523|2,943| |营业成本（百万元）|613|563|600|683| |税金及附加（百万元）|509|386|416|485| |销售费用（百万元）|912|801|863|992| |管理费用（百万元）|166|184|198|231| |研发费用（百万元）|16|28|30|35| |财务费用（百万元）|-102|-60|-58|-40| |营业利润（百万元）|726|449|483|552| |利润总额（百万元）|727|450|484|553| |所得税（百万元）|180|111|120|137| |净利润（百万元）|548|339|365|417| |归属母公司净利润（百万元）|548|339|365|417| |EPS（按最新股本摊薄，元）|1.69|1.04|1.12|1.28|[6] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|51|849|336|338| |投资活动现金流（百万元）|-343|-523|-486|-443| |融资活动现金流（百万元）|-424|-265|-20|227|[6] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率| - 30.1%| - 17.3%|7.8%|16.6%| |归母公司净利润增长率| - 47.8%| - 38.2%|7.7%|14.2%| |毛利率|78.3%|76.0%|76.2%|76.8%| |净利率|19.4%|14.5%|14.5%|14.2%| |ROE|12.8%|7.9%|8.0%|8.5%| |ROIC|14.8%|9.2%|9.5%|10.1%| |资产负债率|24.5%|23.2%|22.7%|26.3%| |流动比率|3.1|3.0|2.8|2.4| |速动比率|2.0|2.1|1.9|1.5| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4| |存货周转天数|874|865|722|733| |每股收益（元）|1.69|1.04|1.12|1.28| |每股经营现金流（元）|0.16|2.61|1.03|1.04| |每股净资产（元）|13.17|13.21|14.09|15.06| |P/E|21|34|32|28| |P/B|3|3|3|2| |EV/EBITDA|15|23|20|16|[6]