在行业整体处于深度调整的阶段，白酒上市公司2025年的业绩增速明显放缓。 业内人士预计，2026年白酒行业仍会以"出清"作为主基调，行业结构的分化程度将进一步加深。那些品牌力强劲、渠道掌控力出色的头部品牌， 有望凭借自身优势在市场洗牌中占据更为有利的地位。 行业整体承压 从已公布的年报数据来看，白酒行业整体面临较大压力，多数企业出现营收和净利润双降的情况。 贵州茅台作为白酒行业的标杆，2025年实现营业总收入1720.54亿元，同比下降1.2%；归属母公司净利润823.2亿元，同比下降4.53%。在行业调 整期，贵州茅台依然展现出了较强的盈利能力和抗风险能力。 山西汾酒则实现了逆势增长，营业总收入达到387.18亿元，同比增长7.52%；净利润122.46亿元，同比增长0.03%。 山西汾酒在财报中指出，"一体两翼"品牌矩阵根基稳固，青花20、玻汾百亿级产品地位进一步夯实，杏花村酒深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶 青酒深耕细分市场。电商在"双十一"期间位居白酒品牌旗舰店销量第一。 此外，山西汾酒全国化2.0战略已初显成效，山西省外市场实现高增长。数据显示，山西汾酒2025年省外收入252.02亿元，同比增长12 ...

文章核心观点 - 白酒行业整体面临挑战，区域性酒企经营尤为困难，酒鬼酒2025年出现自2014年以来的首次全年亏损，营收连续三年下滑[1] - 公司与胖东来的联名产品“酒鬼·自由爱”是2025年业绩的少数亮点，但该产品毛利率远低于公司主力产品，且合作模式对单一渠道依赖性强，其能否帮助公司实现长期破局仍有待观察[1][14][16][18] 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入11.08亿元，同比下降22.17%，连续第三年下滑[1][2] - 全年归属于上市公司股东的净利润为亏损3395万元，而2024年为盈利1200多万元，这是公司自2014年以来首次全年亏损[1][3] - 分季度看，仅第一季度实现盈利3171万元，第二至第四季度均录得亏损，下半年虽有联名酒支撑，但未能扭转全年亏损局面[5] 产品与业务结构分析 - 公司收入几乎完全依赖白酒销售，酒类收入占总营收的99.4%[6] - 所有主力产品系列收入均同比下滑：内参系列收入下滑28.61%，湘泉系列下滑24.99%，占总营收59.7%的酒鬼系列下滑20.78%[7][8][9] - 其他系列产品收入下滑19.94%[9] 区域与渠道表现 - 所有主要销售区域收入均同比下滑，其中华东地区下滑42.71%，华南地区下滑33.96%，其他地区（非主要列明区域）下滑65.30%[9] - 境外收入同比增长82.46%，但基数较小，仅占总营收的0.64%[9] - 经销商渠道严重流失，2025年经销商总数从1336家减少至1109家，净减少227家，其中核心的华中区域流失119家[10] - 销售以经销模式为主，占比97.57%，该模式收入同比下滑22.38%[9] 2026年一季度业绩与近期举措 - 2026年第一季度营收3.17亿元，同比下降7.78%，归母净利润3318.08万元，同比增长4.63%，呈现阶段性企稳迹象[11] - 2025年公司进行产品线“瘦身”，淘汰了60%的产品[14] - 公司于2025年7月推出与胖东来联名的“酒鬼·自由爱”产品，定价200元，该产品在2025年下半年实现销售额约1.96亿元，占公司年度销售总额的17.66%，并使胖东来成为公司当年最大客户[1][14][15] 联名合作分析 - 联名酒“酒鬼·自由爱”毛利率较低，据媒体报道其单瓶成本为168.26元，售价200元，毛利率仅约15.87%，远低于公司主力产品60%以上的毛利率水平[16] - 该合作借助胖东来的品牌口碑与客流，短期内显著提升了销量并拉近了与大众消费者的距离[16] - 但市场热度可能更多聚焦于胖东来IP，消费者对酒鬼酒自身产品特色的认知度能否建立尚需观察，且合作存在对单一伙伴的依赖性风险[16][18] - 从长远看，公司仍需深耕产品品质、稳固渠道，将联名引入的流量转化为自身的品牌资产和忠实用户[18]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：给予“增持”评级 [2][6][11] - 目标价格：80.85元/股 [2][6][11] - 核心观点：行业需求延续平淡，公司调整仍需时间，但伴随消费复苏、渠道改革及产品梳理成效显现，业绩有望逐渐好转，未来弹性较大 [3][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入14.23亿元，同比-49.7%；归母净利润0.12亿元，同比-97.7% [5]。2025年营业总收入11.08亿元，同比-22.2%；归母净利润-0.34亿元 [5] - **近期季度**：2026年第一季度收入3.17亿元，同比-7.78%；归母净利润0.33亿元，同比+4.63%；销售回款3.15亿元，同比+36.11% [11] - **业绩预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为11.49亿元（+3.7%）、12.50亿元（+8.7%）、13.85亿元（+10.9%）；归母净利润分别为0.33亿元（+197.8%）、0.63亿元（+88.5%）、1.06亿元（+70.1%）[5] - **盈利指标**：预测2026-2028年每股净收益（EPS）分别为0.10元、0.19元、0.33元；净资产收益率（ROE）分别为0.9%、1.7%、2.8% [5] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为403.15倍，市净率（P/B）为3.57倍 [5][12]。报告给予公司2026年7倍市净率（PB）估值 [11] 经营与财务分析 - **盈利能力**：2026年第一季度毛利率为67.3%，同比-3.41个百分点，预计受规模效应下降、产品结构下移影响 [11] - **费用控制**：2026年第一季度销售费用率同比-3.67个百分点至24.07%，管理费用率同比-0.62个百分点至10.82%，财务费用率同比+1.46个百分点至-0.26%，税金及附加费率同比-1.68个百分点至18.58% [11] - **净利率**：2026年第一季度扣非归母净利率同比+1.16个百分点至10.3% [11] - **区域与产品表现**：2025年华中大本营收入7.02亿元，同比-9.74%，下滑幅度小于其他区域（收入4.06亿元，同比-37.12%）[11]。2025年内参系列收入1.68亿元（同比-28.61%），酒鬼系列收入6.61亿元（同比-20.78%）[11] - **资产负债表**：截至最近财年，股东权益为37.71亿元，每股净资产11.61元，市净率（现价）为3.7倍，净负债率为-15.46% [7] 公司战略与调整举措 - **产品端调整**：2025年精简了60%的SKU，以解决产品线过长、资源分散问题；与胖东来联手打造的“酒鬼·自由爱”成为核心增长引擎 [11] - **市场与渠道端**：执行“省内重点做、省外做重点”战略；在湖南14个市州及省外冀鲁豫12个重点城市全面开展“扫雷行动”，渠道信心有所恢复 [11] - **行业背景**：白酒行业消费延续疲软，次高端压力显著更大 [11] 市场与交易数据 - **当前股价**：42.55元 [2] - **市值与股本**：总市值138.26亿元，总股本及流通A股均为3.25亿股 [6] - **股价表现**：过去1个月绝对升幅-2%，相对指数-12%；过去3个月绝对升幅-25%，相对指数-31%；过去12个月绝对升幅0%，相对指数-53% [10] - **股价区间**：52周内股价区间为40.17元至73.29元 [6]

2026 年 4 月 30 日 近期全球硫磺、硫酸因中东冲突价格上涨明显。刚果（金）、智利 2025 年湿法铜产 量合计占全球矿产铜产量 17%。若中东冲突延续，海外硫酸短缺或最大影响全球 8% 矿产铜供应，继续看好铜价上涨。投资建议：（1）国内铜矿产量占比较高的公司推 荐西部矿业，关注江西铜业；（2）硫酸依赖度较小的公司，推荐紫金矿业、洛阳钼 业。风险提示：中东硫磺供应恢复风险；需求不及预期风险。 公司研究 晨会速递 分析师点评 市场数据 总量研究 【金工】如何看待后续市场走势？——量化资产配置系列之二 站在当前，国内外流动性宽松共振、中长期无忧；A 股估值呈现显著结构分化，宽基 指数 PE 中性偏上，但 PB 仍处低位，安全边际充足；全球 AI 巨头资本开支高增，国 内企业增速反超，投入规模远超历史科技浪潮，"长牛"引擎未熄火；地缘冲突之下， 人民币资产吸引力提升，中长期利好 A 股；2025 年全 A 盈利拐点确立，PMI 景气度 同步验证，基本面触底回升，为牛市提供坚实支撑。 行业研究 【有色】海外硫酸供应短缺或最大影响全球 8%矿产铜供应——铜行业系列报告之十 二(增持) 【银行】规模扩张步伐稳健， ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 今 日 聚 焦 （赵乃迪/蔡嘉豪）2026-04-29 您可点击今日推送内容的第1条查看 【鸿路钢构（002541.SZ）】Q1收入延续稳增，关注智能化改造进展——2026年一季报点评 智能化改造驱动产能利用率提升，26Q1钢结构产量120.4万吨，同比+14.8%，Q1收入同比+8.9%，延续 25Q4稳增态势。25全年来看，钢结构业务实现收入213.9亿元，同比+2.8%；其中吨均价4511元，同 比-9.1%，主要系25年钢价均价同比-9%；实现销量489.2万吨，同比+12.9%。 （孙伟风/鲁俊）2026-04-29 您可点击今日推送内容的第2条查看 【盈峰环境（000967.SZ）】传统主业发展稳健，海外市场及智云计算板块发 ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 事件： 酒鬼酒发布2025年年报与2026年一季报，25年总营收11.08亿元，同比下滑22.17%，归母净利润-0.34亿 元，同比下滑371.76%，其中25Q4单季总营收3.48亿元，同比增长49.86%，归母净利润-0.24亿元（24Q4 同期亏损0.44亿元）。26Q1总营收3.17亿元，同比下滑7.78%，归母净利润0.33亿元，同比增长4.63%。公 司25年拟每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金分红总额0.97亿元。 25年报表出清，26Q1收入降幅收窄，"自由爱"新品贡献增量 25年公司以渠道出清、释放压力为主，为后续实现恢复性增长奠定基础。26Q1收入端同比下滑7.8%，降 幅收窄至双位数以内， ...

1) Laojiao's FY2025 revenue arrived at Rmb25.7bn (-17.5% yoy) and NP at Rmb10.8bn (-20% yoy), both below GSe at -13%/-16% yoy. Implied 4Q25 sales/NP came in at Rmb2.6bn/Rmb68mn, down by 62%/96% yoy, likely due to still shipment control to protect wholesale price and DD% sell-through decline of high-degree Guojiao. 1Q26 sales/NP came slightly better than expected with -14%/-19% yoy decline at Rmb8bn/Rmb3.7bn. 1Q26+4Q25 sales/NP declined by -35%/-42% yoy. We expect the shipment control strategy of high-degree ...

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为人民币45.05元 [4][6] 核心观点 - 公司处于渠道深度出清阶段，业绩已筑底，未来静待外部需求复苏带动业绩回暖 [1][4] - 2025年因集中去化渠道库存导致利润承压，2026年第一季度已出现企稳和环比改善迹象 [1][2][3] - 与胖东来合作的“酒鬼酒自由爱”作为明星产品预计将从2026-2027年开始为公司贡献增量 [1][2][4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收人民币11.08亿元，同比下降22.2%；归母净亏损人民币0.34亿元，同比下降371.8% [1][9] - **2025年第四季度**：营收人民币3.5亿元，同比增长49.9%；归母净亏损人民币0.2亿元，同比收窄45.1% [1] - **2026年第一季度**：营收人民币3.2亿元，同比下降7.8%；归母净利润人民币0.3亿元，同比增长4.6% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降6.5个百分点至64.9%，归母净利率为-3.1%；2026年第一季度毛利率为67.3%，归母净利率回升至10.5% [3] - **现金流**：2025年经营性净现金流为人民币-1.7亿元；2026年第一季度销售回款同比增长36.1%至人民币3.1亿元 [3] 业务运营与产品分析 - **分产品系列收入**：2025年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收分别为人民币1.7亿元/6.6亿元/0.6亿元，同比分别下降28.61%/20.78%/24.99% [2] - **分区域收入**：2025年华中/华北/华东/华南地区营收分别为人民币7.0亿元/2.0亿元/1.3亿元/0.4亿元，华中地区降幅最小为-9.74% [2] - **渠道与经销商**：公司持续优化渠道价值链，费用投放向消费者（C端）倾斜；至2025年末经销商数量为1,109家，较2024年末减少227家 [2] - **市场策略**：深耕省内大本营市场，建设省外样板市场，并推进核心终端和专卖店建设 [1][2] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2027年营业收入分别为人民币11.66亿元和12.81亿元，同比增长5.3%和9.9% [4][9] - **净利润预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为人民币1.36亿元和1.73亿元，对应每股收益（EPS）为0.42元和0.53元 [4][9] - **预测调整**：较前次预测，下调2026-2027年营业收入预测17%和18%，下调归母净利润预测25%和40% [4][10] - **估值依据**：参考可比公司2027年平均75倍市盈率（PE），给予公司2027年85倍PE估值，主要考虑与胖东来合作产品的业绩提振潜力 [4][11]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 目标价45.05元人民币 [1][4][6] 核心观点与业绩回顾 - **核心观点**：报告认为酒鬼酒经过连续调整，渠道压力边际去化，当前处于深度出清阶段，未来需静待外部需求复苏带动业绩回暖 公司与胖东来合作的“酒鬼酒自由爱”新品预计自26-27年开始逐步贡献增量 [1][4] - **2025年业绩**：2025年实现营收11.1亿元，同比下滑22.2%；归母净亏损0.3亿元，同比下降371.8% 利润表现低于预期，主因前期渠道累积库存进入集中去化阶段且公司保持投入 [1] - **近期业绩**：25Q4营收3.5亿元，同比增长49.9% 26Q1营收3.2亿元，同比下滑7.8%；归母净利润0.3亿元，同比增长4.6% 26Q1在深度调整后企稳 [1][2] 产品与市场分析 - **产品系列表现**：2025年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收分别为1.7/6.6/0.6亿元，同比分别下降28.61%/20.78%/24.99% 公司处于渠道客户信心修复阶段，次高端及以上产品需求承压 [2] - **产品策略**：公司积极精简SKU，优化产品价值链，稳定产品价格 内参、酒鬼系列强调品牌价值，严格控货稳价 [1][2] - **联名产品**：与胖东来合作推出的“酒鬼酒自由爱”作为明星产品持续发力，通过成本透明+性价比引发关注，预计将继续对公司经营形成提振 [1][2] 区域与渠道分析 - **区域营收**：2025年华北/华东/华南/华中营收分别为2.0/1.3/0.4/7.0亿元，同比分别下降25.95%/42.71%/33.96%/9.74% 华中地区（大本营市场）下滑幅度相对较小 [2] - **渠道建设**：公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设 费用投放向消费者端倾斜，买赠、扫码红包力度较大 [1][2] - **经销商变动**：截至2025年末，公司经销商数量为1,109家，较2024年末减少227家 [2] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降6.5个百分点至64.9% 26Q1毛利率同比下降3.4个百分点至67.3%，预计系产品结构下行所致 [3] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降10.5个百分点至32.5%，管理费用率同比上升2.3个百分点至14.0% 26Q1销售/管理费用率同比分别下降3.7/0.7个百分点至24.1%/9.9% [3] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降3.9个百分点至-3.1% 26Q1归母净利率同比上升1.2个百分点至10.5% [3] - **现金流**：2025年经营性净现金流为-1.7亿元，同比改善52.5% 26Q1经营性净现金流为-0.4亿元，同比改善69.2% [3] - **合同负债**：26Q1末合同负债为1.4亿元，同比及环比分别减少0.4亿元和0.3亿元 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司26-27年营业收入为11.7/12.8亿元，同比增长5.3%/9.9% 较前次预测下调17%/18% [4][10] - **EPS预测**：预计公司26-27年EPS为0.42/0.53元，较前次预测下调25%/40% 新引入28年EPS预测为0.66元 [4][9] - **估值基础**：预计公司26年仍处于调整筑底阶段，27年将稳步修复 参考可比公司27年平均PE 75倍，考虑胖东来合作产品对业绩的提振，给予公司27年85倍PE，得出目标价45.05元 [4]

五粮液2025年报及2026一季报披露延期 - 五粮液原定于2026年4月29日披露2025年度报告及2026年第一季度报告，现延期至2026年4月30日收市后披露，原因为进一步完善定期报告编制和复核工作 [1] 主要白酒公司2025年及2026年第一季度财务业绩 - **泸州老窖**：2025年实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%；基本每股收益7.36元；拟每10股派发现金红利44.17元(含税) [5] - **泸州老窖2026年第一季度**：实现营业收入80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25% [5] - **古井贡酒**：2025年实现营业收入188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%；拟每10股派发现金红利34元(含税) [5] - **金种子酒**：2025年实现营业收入7.22亿元，同比下降21.96%；归母净利润亏损1.99亿元，较2024年亏损2.58亿元有所收窄；业绩变动主要系白酒销售减少及金太阳药业股权转让 [5] - **今世缘2026年第一季度**：实现营业收入43.22亿元，同比下降15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.76% [5] 部分白酒公司2026年第一季度财务数据汇总 - **贵州茅台**：营业收入539.09亿元，同比增长6.54%；净利润272.43亿元，同比增长1.47% [6] - **洋河股份**：营业收入81.86亿元，同比下降26.03%；净利润24.47亿元，同比下降32.73% [6] - **迎驾贡酒**：营业收入22.30亿元，同比增长8.91%；净利润8.35亿元，同比增长0.73% [6] - **老白干酒**：营业收入12.20亿元，同比增长4.49%；净利润1.65亿元，同比增长8.55% [6] - **舍得酒业**：营业收入14.81亿元，同比下降6.01%；净利润2.32亿元，同比下降33.10% [6] - **古井贡酒**：营业收入74.46亿元，同比下降18.59%；净利润16.07亿元，同比下降31.03% [6] - **口子窖**：营业收入13.75亿元，同比下降24.02%；净利润3.29亿元，同比下降46.16% [6] - **金徽酒**：营业收入10.92亿元，同比下降1.46%；净利润2.05亿元，同比下降12.51% [6] - **伊力特**：营业收入6.06亿元，同比下降23.79%；净利润1.05亿元，同比下降27.26% [6] - **天佑德酒**：营业收入4.06亿元，同比下降5.87%；净利润0.48亿元，同比下降28.18% [6] - **酒鬼酒**：营业收入3.17亿元，同比下降7.78%；净利润0.33亿元，同比增长4.63% [6] - **顺鑫农业**：营业收入24.11亿元，同比下降26.00%；净利润1.16亿元，同比下降59.01% [6] - **金种子酒**：营业收入1.90亿元，同比下降35.74%；净利润亏损0.15亿元 [6] - **皇台酒业**：营业收入0.32亿元；净利润亏损0.05亿元 [6]