报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][7] 报告的核心观点 - 中秋白酒消费平淡，迎驾贡酒有望延续上半年强势业绩，24H1其营收37.9亿元，同比增20.4%，归母净利润13.79亿元，同比增29.6%，中高档白酒收入29.5亿元，同比增24.5% [2] - 100 - 300元价格带洞6、洞9势能突出，受益安徽白酒消费价格带下移，原来300 - 500元价格带消费者转向200 - 300元价格带 [2] - 营销组织下沉精耕市场，渠道利润率提高竞争力，洞藏系列经销商和终端利润率高，返利费用投入大，且在下沉市场具备优势 [2] 盈利预测与投资建议 - 维持预测公司24 - 26年每股收益为3.69、4.65、5.46元，认为目前公司合理估值水平为24年15倍市盈率，对应目标价为55.35元 [3][7] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,505|6,720|8,216|10,081|11,614| |同比增长(%)|19.6%|22.1%|22.3%|22.7%|15.2%| |营业利润(百万元)|2,281|3,014|3,874|4,882|5,728| |同比增长(%)|25.3%|32.2%|28.5%|26.0%|17.3%| |归属母公司净利润(百万元)|1,705|2,288|2,956|3,722|4,372| |同比增长(%)|23.0%|34.2%|29.2%|25.9%|17.5%| |每股收益（元）|2.13|2.86|3.69|4.65|5.46| |毛利率(%)|68.0%|71.4%|73.2%|74.8%|75.8%| |净利率(%)|31.0%|34.0%|36.0%|36.9%|37.6%| |净资产收益率(%)|26.3%|30.0%|30.1%|30.3%|30.5%| |市盈率|23.0|17.1|13.3|10.5|9.0| |市净率|5.7|4.7|3.5|3.0|2.5| [6] 可比公司估值表 |公司|最新价格(元)（2024/9/18）|2023A每股收益（元）|2024E每股收益（元）|2025E每股收益（元）|2026E每股收益（元）|2023A市盈率|2024E市盈率|2025E市盈率|2026E市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |古井贡酒|/|8.68|11.08|13.62|16.41|16|13|10|9| |今世缘|/|2.50|3.03|3.66|4.36|14|12|10|8| |洋河股份|/|6.65|6.82|7.23|7.80|11|11|10|9| |伊力特|/|0.72|0.83|0.98|1.14|19|17|14|12| |金徽酒|/|0.65|0.79|0.97|1.17|24|20|16|13| |老白干酒|/|0.73|0.95|1.19|1.44|22|17|14|11| |平均|/|/|/|/|/|18|15|12|10| [8] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|1,137|2,239|4,418|5,364|6,619| |应收票据、账款及款项融资(百万元)|90|44|78|101|100| |预付账款(百万元)|7|12|15|18|21| |存货(百万元)|4,010|4,451|5,099|5,881|6,500| |其他(百万元)|2,526|2,276|2,278|2,281|2,284| |流动资产合计(百万元)|7,771|9,022|11,889|13,646|15,524| |长期股权投资(百万元)|0|22|22|22|22| |固定资产(百万元)|1,746|1,768|2,361|2,938|3,470| |在建工程(百万元)|175|409|244|177|151| |无形资产(百万元)|174|244|285|325|363| |其他(百万元)|195|224|128|120|127| |非流动资产合计(百万元)|2,290|2,667|3,040|3,582|4,133| |资产总计(百万元)|10,060|11,689|14,928|17,228|19,657| |短期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款(百万元)|901|805|921|1,063|1,175| |其他(百万元)|2,064|2,341|2,504|2,708|2,875| |流动负债合计(百万元)|2,964|3,146|3,426|3,771|4,050| |长期借款(百万元)|0|25|25|25|25| |应付债券(百万元)|0|0|0|0|0| |其他(百万元)|130|140|137|136|137| |非流动负债合计(百万元)|130|165|162|161|163| |负债合计(百万元)|3,094|3,311|3,588|3,931|4,213| |少数股东权益(百万元)|37|41|48|56|66| |股本(百万元)|800|800|800|800|800| |资本公积(百万元)|1,261|1,261|1,261|1,261|1,261| |留存收益(百万元)|4,867|6,275|9,231|11,179|13,318| |其他(百万元)|0|0|0|0|0| |股东权益合计(百万元)|6,966|8,378|11,340|13,297|15,445| |负债和股东权益总计(百万元)|10,060|11,689|14,928|17,228|19,657| [11] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,505|6,720|8,216|10,081|11,614| |营业成本(百万元)|1,760|1,924|2,203|2,540|2,808| |营业税金及附加(百万元)|826|1,035|1,216|1,512|1,742| |营业费用(百万元)|505|581|708|869|1,001| |管理费用及研发费用(百万元)|252|286|344|422|486| |财务费用(百万元)|(1)|(8)|(23)|(35)|(43)| |资产、信用减值损失(百万元)|0|(1)|0|0|0| |公允价值变动收益(百万元)|2|2|5|3|3| |投资净收益(百万元)|76|74|70|73|72| |其他(百万元)|40|35|30|34|31| |营业利润(百万元)|2,281|3,014|3,874|4,882|5,728| |营业外收入(百万元)|2|4|3|3|3| |营业外支出(百万元)|33|19|15|23|19| |利润总额(百万元)|2,249|2,999|3,862|4,863|5,712| |所得税(百万元)|541|706|900|1,133|1,331| |净利润(百万元)|1,708|2,293|2,962|3,730|4,381| |少数股东损益(百万元)|3|5|6|8|10| |归属于母公司净利润(百万元)|1,705|2,288|2,956|3,722|4,372| |每股收益（元）|2.13|2.86|3.69|4.65|5.46| [11] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(百万元)|1,708|2,293|2,962|3,730|4,381| |折旧摊销(百万元)|156|166|204|257|328| |财务费用(百万元)|(1)|(8)|(23)|(35)|(43)| |投资损失(百万元)|(76)|(74)|(70)|(73)|(72)| |营运资金变动(百万元)|410|(585)|(408)|(466)|(345)| |其它(百万元)|(357)|407|73|2|(8)| |经营活动现金流(百万元)|1,840|2,198|2,738|3,415|4,240| |资本支出(百万元)|(343)|(467)|(657)|(807)|(871)| |长期投资(百万元)|1|(21)|0|0|0| |其他(百万元)|(425)|240|75|76|76| |投资活动现金流(百万元)|(767)|(247)|(582)|(731)|(796)| |债权融资(百万元)|0|25|(0)|0|0| |股权融资(百万元)|(81)|0|0|0|0| |其他(百万元)|(644)|(882)|23|(1,738)|(2,190)| |筹资活动现金流(百万元)|(724)|(857)|23|(1,738)|(2,190)| |汇率变动影响(百万元)|0|0|0|0|0| |现金净增加额(百万元)|348|1,094|2,179|946|1,254| [11] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比增长(%)|19.6%|22.1%|22.3%|22.7%|15.2%| |成长能力 - 营业利润同比增长(%)|25.3%|32.2%|28.5%|26.0%|17.3%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比增长(%)|23.0%|34.2%|29.2%|25.9%|17.5%| |获利能力 - 毛利率(%)|68.0%|71.4%|73.2%|74.8%|75.8%| |获利能力 - 净利率(%)|31.0%|34.0%|36.0%|36.9%|37.6%| |获利能力 - ROE(%)|26.3%|30.0%|30.1%|30.3%|30.5%| |获利能力 - ROIC(%)|26.5%|29.9%|29.9%|30.1%|30.3%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|30.8%|28.3%|24.0%|22.8%|21.4%| |偿债能力 - 净负债率(%)|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|2.62|2.87|3.47|3.62|3.83| |偿债能力 - 速动比率|1.27|1.45|1.98|2.06|2.23| |营运能力 - 应收账款周转率|115.1|160.9|190.6|190.9|185.5| |营运能力 - 存货周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6|0.6| |每股指标（元） - 每股收益|2.13|2.86|3.69|4.65|5.46| |每股指标（元） - 每股经营现金流|2.30|2.75|3.42|4.27|5.30| |每股指标（元） - 每股净资产|8.66|10.42|14.12|16.55|19.22| |估值比率 - 市盈率|23.0|17.1|13.3|10.5|9.0| |估值比率 - 市净率|5.7|4.7|3.5|3.0|2.5| |估值比率 - EV/EBITDA|14.8|11.3|8.9|7.0|