公司概况 - 山西汾酒是清香型白酒国家标准的制订者之一,主要生产经营汾酒、竹叶青酒及系列酒,其中汾酒是我国清香型白酒的典型代表 [14] - 公司品牌历史源远流长,1915年汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章,是唯一获此殊荣的中国白酒品牌 [14] - 1949年汾酒、竹叶青酒成为新中国第一届全国政治协商会议和开国大典国宴用酒 [14] - 1952-1989年,汾酒在我国五届全国评酒会上五次蝉联"中国名酒"称号,竹叶青酒三次蝉联"中国名酒"称号 [14] 股权结构和激励机制 - 公司股权结构稳定,实控人为山西省国资委,2024年控股股东汾酒集团增持公司股份 [17][19] - 2018年引入战略投资者华润集团完善公司治理结构,提升经营效率 [18] - 2018年实施股权激励计划,激发员工积极性,2023年第三期已解除限售 [19][20] 业务结构和全国化布局 - 近三年公司产品结构逐步提升,2023年中高价酒类收入占比升至73% [22][23][24] - 汾酒系列是公司的主力产品,营收占比和毛利率均最高 [23] - 公司践行全国化战略布局,以山西省内为根据地,持续调整市场结构,精耕重点板块,深入拓展南方机会市场 [26][27] - 2019年以来省外收入增速和占比持续高于省内 [26][27] 财务表现 - 2015-2023年,公司营收和归母净利润CAGR分别为29%和45%,在白酒上市公司中分别排名第1和第2位 [28][29] - 近5年毛利率和净利率保持逐年提升,2018-2023年分别累计提升9.09pcts和16.13pcts [29][30] - 销售费用率和管理费用率在同业中为较低水平 [31][32] - 现金分红率稳中有升,近10年平均约47% [33][34] 历史发展 - 上世纪80年代公司曾是白酒行业龙头,后因战略失利地位滑落 [35][36][37] - 2009年公司启动改革,业绩不断突破但又遭遇2012-2015年行业深度调整冲击 [43][46][49] - 2015年起大众消费崛起带动白酒行业复苏,公司步入加速发展、逐渐复兴之路 [50][51] - 2017年公司启动新一轮国企改革,业绩持续增长 [52][53] 竞争优势 - 公司是清香白酒龙头,品牌底蕴深厚,在中高档清香领域几无竞争对手 [65][66] - 公司不断深化改革,人才队伍、组织架构和营销手段持续优化,营销效率和费效比不断提升 [67][71] - 公司在各价格带均有较成熟、有全国化潜力的强势大单品 [69][70][71][72] - 公司山西和环山西市场基本盘稳固,省外销售额10亿元级市场持续增加 [82][84] 发展前景 - 次高端及以上白酒市场规模仍有成长空间,公司凭借品牌势能、组织优势等有望穿越周期 [85][87] - 青花系列是公司产品发展的重中之重,青花20已成为清香型次高端白酒代表 [88][89] - 玻汾凭借品牌和品质优势,市场份额有望持续提升 [92][93] 盈利预测和投资评级 - 预计公司2024-2026年营收和归母净利润将分别达到384.5/454.7/533.0亿元和127.2/152.4/180.9亿元 [95][96] - 考虑公司处于成长期,我们采用PEG估值,给予"买入"评级 [97] 风险提示 - 宏观经济波动 - 消费力恢复不及预期 - 行业竞争加剧 [99]