报告投资评级 - 首次覆盖给予中国西电“推荐”评级[3][44] 报告核心观点 - 中国西电为输变电行业一次设备龙头企业，在央企改革推进进程中盈利能力持续改善，预计24 - 26年营收分别为248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%，归母净利润为12.64/19.93/23.56亿元，归母净利润增速分别为42.8%/57.6%/18.2%，按2024年10月11日收盘价，24 - 26年PE分别为32X/21X/17X[3][44] 根据相关目录分别进行总结 1. 深耕能源电力装备行业，老牌央企再度腾飞 - 中国西电是输配电一次设备的领先企业，主营业务为输配电及控制设备相关业务，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器等，为国内超特高压以及80多个国家和地区提供优质产品及服务[6] - 2022年12月中国西电集团将持有公司的26.11亿股股份无偿划转至中国电气装备，中国西电与其他5家上市公司重组整合而成中国电气装备集团，背靠该集团有望享受协同效应优势[7] - 公司产业链布局完善，实现了输配电设备全产业链覆盖，同时持续加快智能电网、海上风电、新能源等新兴业务的拓展力度[9] - 近两年公司营收、归母净利润稳健增长，2018 - 2023年公司总收入CAGR为8.6%，归母净利润CAGR为9.2%，24H1公司总收入同比增长7.4%，归母净利润同比增长5.2%，公司盈利能力持续改善，但仍具备较大提升空间，24Q2公司毛利率提升至19.83%，净利率提升至5.59%，相比2016年盈利水平仍有较大改善空间，公司近年来积极推动人均能效提升，2023年员工人数降至9312人，人均创收提升至226万元，2024年上半年稳步推进西安高新智慧产业园建设有助于提升效益效率[11][12][14] 2. 全球电网需求提升，公司下游需求共振向上 2.1国内 - 我国电网投资已经历电网扩容、坚强智能电网、新型电力系统建设三个阶段，电源、电网投资交替增长具备结构性，2021/2022/2023年电源投资增速远高于电网投资增速，2024H1电源工程完成投资同比增长2.5%，电网工程完成投资同比增长23.7%，电网投资增速已呈加速趋势[16] - “十四五”期间规划建设新能源大基地，特高压工程迎需而起，预计“十五五”期间规划建设风光基地总装机约255GW，其中外送约165GW、本地自用约90GW，外送比例约65%，我国特高压投资规模第一阶段是2014 - 2017年，投资额度达1966亿元，“十四五”期间国网规划建设特高压工程“24交14直”，总投资3800亿元[17][18] - 2024年以来中国西电订单饱满，在国网特高压设备与输变电设备领域中标排名均为第一，在国家电网2024年第五十五批采购中，中国西电及下属子公司总中标金额为12.97亿元，其中组合电器总中标份额第一为23%、变压器总中标份额第三为14%[20][21] 2.2海外 - 能源转型倒逼电网投资上升，从全球角度来看，2017 - 2022年电力装机容量投资大幅增长近40%，2022年超过7500亿美元，相比之下电网基础设施投资保持相对稳定，根据IEA统计承诺目标情景下，2021 - 2030年和2041 - 2050年期间电网投资将逐步上升，发达地区电网投资已出现上升趋势，新兴经济体有望跟随[22] - 发达经济体电网存在时间较早，如今已面临维修更换需求，超过50%的电网基础设施使用年限超过20年，新兴市场和发展中经济体的“电气化率”与“用电可靠性”仍在较低水平，所需的输电网投资大约是发达经济体的两倍，未来输电网投资需要继续增长，中国西电积极拓展海外业务，2023年海外收入约26.5亿元，同比增长4.2%，2024年上半年国际业务实现多点突破，在“一带一路”沿线16个国家成功签订多项订单较去年同期实现两位数增长[24][25][26][29] 2.3新增量 - 柔性直流输电可有效解决换相失败风险，综合优势突出，相比常规直流项目，柔直项目中换流阀的成本占比更高，中国西电曾在多个标志性柔直项目具备中标经验，换流阀历史中标份额领先，国际上首条±800千伏甘肃 - 浙江柔性直流线路稳步推进，中国西电全资子公司西安西电电力系统有限公司位列该工程采购协议购买方之一[30][31][32][34][35] 3. 盈利预测与投资建议 - 对中国西电各业务进行盈利预测假设与业务拆分，变压器业务24 - 26年分别实现收入97.79/119.30/143.16亿元，增速分别为25%/22%/20%，毛利率分别为8.5%/10.0%/11.0%，开关业务24 - 26年分别实现收入88.12/101.34/115.53亿元，增速分别为15%/15%/14%，毛利率分别为25.0%/27.0%/28.0%，电容器、绝缘子及避雷器业务24 - 26年分别实现收入8.83/9.54/10.02亿元，增速分别为10%/8%/5%，毛利率分别为22.0%/22.0%/22.0%，研发检测及二次设备业务24 - 26年分别实现收入5.45/5.88/6.35亿元，增速分别为10%/8%/8%，毛利率分别为50.0%/51.0%/51.0%，电力电子、工程及贸易业务24 - 26年分别实现收入42.06/46.26/50.89亿元，增速分别为15%/10%/10%，毛利率分别为17.0%/19.0%/20.0%[38][39][40] - 选取平高电气、许继电气、国电南瑞、思源电气作为可比公司，可比公司24 - 26年平均PE分别为26X/21X/18X，中国西电24 - 26年的PE分别为32X/21X/17X，从业绩角度，公司24 - 26年EPS的CAGR为37%，且公司主要产品变压器、开关等均位列行业龙头，考虑到公司业绩增速较高，且电网投资加大、特高压稳步推进及公司海外开拓取得积极进展，当前估值较为合理[41][43] - 中国西电为输变电行业一次设备龙头企业，持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善，因此给予“推荐”评级[44]