春秋航空：高ROE、高成长、高弹性

低成本航司龙头，综合实力稳步提升 - 春秋航空是国内低成本航空公司的先行者和领先者,主要从事国内、国际及港澳台航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务。逆势加速扩张,蓄力成长、未来可期。[14][15][16] - 2019-24H1,各航司运力引进增速放缓,但得益于充足现金和较强偿债能力的春秋航空表现突出,飞机数量累计增幅达37%,显著高于大部分航司。[16][20] - 2014-2019年,春秋航空不断优化业务结构、增加运力投入,营业收入、归母净利润和飞机数量等都呈现上升趋势,综合实力不断提高。[14][24][25][26] - 春秋航空凭借逆势布局,疫后复苏成效显著,2024H1,归母净利润同比大幅增长62%。[14] 2. 高ROE有望趋势提升，投资价值凸显 - 2024年上半年,春秋航空和吉祥航空的盈利能力远高于三大航。相比2019年上半年,春秋航空和吉祥航空与三大航的盈利能力差距扩大。[28][29] - 2014-19年,春秋航空ROE、净利率均值分别为18%和13%,领先多数同行。疫后修复阶段,春秋航空表现亮眼,2023年ROE达15%,净利率达13%,均位于行业第一。[29][30] - 飞机引进增速较快,推动营收高增长。2016-23年,春秋航空飞机数量复合年增长率达9%,远高于三大航均值(3.6%),有助于收入和利润更快增长。[31][32] - 严格成本管控,低成本优势显著。2016-23年,春秋航空CASK和扣油CASK均处于行业领先位置。[33][34] - "市场+杠杆+治理"三因素或将共振,我们预计春秋航空利润或将保持高增长、盈利能力有望进一步提高,投资价值凸显。[39][40][41] 3. 周期复苏+供需逆转,赋予向上期权 - 2023年7月以来,中美库存周期步入回升区间,前瞻指标PPI趋势回升。库存周期回升意味着经济复苏,一般持续2年左右,春秋航空收入增速和毛利率有望随之回升,即迎来周期复苏。[42][43] - 航空周期与库存周期高度相关。三大航营业收入和毛利率3Q-MA增速与产成品库存增速走势高度一致。2024年疫情影响消退,航空尚未呈现高盈利,或与库存周期在底部有关;随着库存周期趋势回升,航空营业收入、利润增速有望回升。[44][45] - 2019-24年,航空公司收入的累计增幅有望达到飞机数量的累计增幅,之后供需逆转。航空公司收入累计增幅,有望趋向名义GDP累计增幅,即产业占比恢复。[49][50] - 票价市场化改革有望释放票价弹性。票价市场化推升票价上限,航空公司获得更多的消费者剩余,盈利增加。客运需求增长,全价票旅客有望随之增加,推动平均票价上升,春秋航空客公里收益有望提高。[52] 4. 盈利预测与目标价 - 2024-2026年盈利有望大幅增长。随着经济复苏,在票价市场化改革的背景下,2019年以来积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。[55][56] - 采用可比公司PE估值法,可比公司2025E平均PE为15.06倍,参考疫情前(2016-2019年)春秋航空正常运营时期26x的历史PE(TTM)中枢,给予20x2025E PE,我们预计2025年EPS为3.46元,目标价为69.19元,首次覆盖,给予"买入"评级。[55][57][59] 5. 风险提示 - 经济周期性风险、航空安全风险、航油价格波动风险、飞行员紧缺风险、汇率风险、航空政策变化风险、补贴收入风险、股价异动风险、测算结果具有主观性。[60]