报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 86.76 元人民币 [1][3][6] 报告的核心观点 - 公司 24Q1 - 3 营收、归母净利、扣非净利同比增长，Q3 利润超预期，扣非净利率改善，收入环比显著改善，持续优化渠道打法，看好旺季备货行情 [3] - 考虑 Q3 渠道修复较快，上调 24 年盈利预测，考虑零食行业竞争加剧，下调 25、26 年盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q1 - 3 营收/归母净利/扣非净利 16.1/2.8/2.5 亿，同比 +22.2%/+29.5%/+32.0%；24Q3 营收/归母净利/扣非净利 5.6/1.1/1.0 亿，同比 +15.6%/ +17.1%/+22.3% [3] 渠道情况 - 商超基本盘进行经销转直营调整，电商渠道仍在调整期，量贩渠道延续放量、收入占比提升，会员制商超平稳、期待新品引入，海外月销持续爬坡、增速较快 [4] 产品情况 - Q3 老三样基本盘稳健，豆果、综合果仁得益于新品推出及渠道布局表现更优 [4] 净利率情况 - 24Q1 - 3 毛利率同比 -0.7pct 至 35.6%，Q3 毛利率同比/环比 -0.7/+2.4pct；24Q1 - 3 销售/管理费用率 12.6%/3.7%，同比 +1.0/-0.3pct，24Q3 同比 +1.5/+0.3pct；23Q1 - 3 公司所得税率同比 -8.5pct 至 16.2%（Q3 同比 -7.8pct）；24Q1 - 3 扣非归母净利率 15.4%，同比 +1.2pct（Q3 同比 +1.0pct 至 18.4%） [5] 盈利预测 |会计年度|营业收入（人民币百万）|归属母公司净利润（人民币百万）|EPS（人民币，最新摊薄）|ROE(%)|PE（倍）|PB（倍）|EV EBITDA（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|1,451|158.30|1.70|10.51|37.69|3.96|19.12| |2023|1,848|329.06|3.53|19.53|18.13|3.54|11.20| |2024E|2,262|393.57|4.22|18.94|15.16|2.87|8.37| |2025E|2,597|448.86|4.82|17.76|13.29|2.36|6.78| |2026E|3,028|511.90|5.49|16.84|11.65|1.96|5.06|[7] 可比公司估值 |公司简称|市值（mn）（2024/10/22）|23A PE（倍）|24E PE（倍）|25E PE（倍）|26E PE（倍）|23A EPS（元）|24E EPS（元）|25E EPS（元）|26E EPS（元）|24 - 26 年净利润 CAGR| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |洽洽食品| - |19|16|14|12|1.64|1.92|2.26|2.61|17%| |盐津铺子| - |21|23|18|14|2.61|2.43|3.12|3.90|14%| |三只松鼠| - |48|27|19|14|0.54|0.97|1.36|1.85|51%| |良品铺子| - |16|29|23|20|0.74|0.42|0.52|0.62|-6%| |平均值| - |26|24|18|15|1.38|1.44|1.81|2.25|19%| |中间值| - |20|25|18|14|1.19|1.45|1.81|2.23|15%| |甘源食品|5966|18|15|13|12|3.53|4.22|4.82|5.49|16%|[9] 资产负债表 |会计年度（人民币百万）|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|1,261|1,262|1,782|2,144|2,827| |非流动资产|743.05|832.72|889.20|905.39|946.55| |资产总计|2,004|2,095|2,671|3,050|3,774| |流动负债|372.85|297.34|479.49|409.76|621.87| |非流动负债|124.92|112.84|112.84|112.84|112.84| |负债合计|497.78|410.18|592.33|522.59|734.71| |归属母公司股东权益|1,506|1,685|2,078|2,527|3,039| |负债和股东权益|2,004|2,095|2,671|3,050|3,774|[11] 利润表 |会计年度（人民币百万）|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1,451|1,848|2,262|2,597|3,028| |营业成本|953.62|1,178|1,459|1,677|1,955| |营业税金及附加|16.96|18.58|22.62|25.97|30.28| |营业费用|203.78|212.43|278.17|319.46|375.52| |管理费用|65.26|69.83|80.96|90.38|105.38| |财务费用|(11.42)|(15.29)|(13.30)|(18.25)|(18.24)| |资产减值损失|(3.05)|(5.04)|(6.17)|(7.08)|(8.26)| |公允价值变动收益|0.53|2.67|2.67|2.67|2.67| |投资净收益|7.18|9.36|9.36|9.36|9.36| |营业利润|211.80|405.96|457.13|528.95|614.84| |营业外收入|1.11|1.08|21.36|16.16|6.22| |营业外支出|4.85|4.31|4.31|4.31|4.31| |利润总额|208.06|402.73|474.18|540.80|616.75| |所得税|49.76|73.67|80.61|91.94|104.85| |净利润|158.30|329.06|393.57|448.86|511.90| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|158.30|329.06|393.57|448.86|511.90| |EBITDA|261.94|451.50|547.65|627.91|718.65| |EPS（人民币，基本）|1.72|3.58|4.22|4.82|5.49|[11] 现金流量表 |会计年度（人民币百万）|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金|312.11|257.87|592.58|421.54|745.84| |投资活动现金|(145.38)|(54.13)|(131.38)|(109.66)|(149.43)| |筹资活动现金|(75.51)|(161.66)|11.52|18.25|18.24| |现金净增加额|91.27|42.11|472.72|330.13|614.65|[11] 主要财务比率 |会计年度(%)|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|12.11|27.36|22.41|14.84|16.60| |成长能力 - 营业利润|4.92|91.67|12.60|15.71|16.24| |成长能力 - 归属母公司净利润|3.03|107.87|19.60|14.05|14.04| |获利能力 - 毛利率|34.26|36.24|35.50|35.42|35.45| |获利能力 - 净利率|10.91|17.81|17.40|17.28|16.90| |获利能力 - ROE|10.51|19.53|18.94|17.76|16.84| |获利能力 - ROIC|27.66|40.95|55.26|53.48|70.15| |偿债能力 - 资产负债率|24.84|19.58|22.18|17.14|19.47| |偿债能力 - 净负债比率|(24.59)|(32.62)|(49.28)|(53.59)|(64.79)| |偿债能力 - 流动比率|3.38|4.25|3.72|5.23|4.55| |偿债能力 - 速动比率|2.91|3.49|3.16|4.52|3.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.76|0.90|0.95|0.91|0.89| |营运能力 - 应收账款周转率|82.00|73.29|73.29|73.29|73.29| |营运能力 - 应付账款周转率|8.11|9.42|9.42|9.42|9.42| |每股指标 - 每股收益（最新摊薄）|1.70|3.53|4.22|4.82|5.49| |每股指标 - 每股经营现金流（最新摊薄）|3.35|2.77|6.36|4.52|8.00| |每股指标 - 每股净资产（最新摊薄）|16.15|18.07|22.30|27.11|32.60| |估值比率 - PE（倍）|37.69|18.13|15.16|13.29|11.65| |估值比率 - PB（倍）|3.96|3.54|2.87|2.36|1.96| |估值比率 - EV EBITDA（倍）|19.12|11.20|8.37|6.78|5.06|[11]