报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 本周部分白酒公司发布业绩预告，二季度行业实际需求降低明显，部分公司业绩可视作反映行业实际动销与报表出清的先行指标，各酒企多维尝试有望降低主品量增压力、为全年业绩增长带来重要补充；大众品板块山姆选品后续有调整应对，对重点上市公司影响有限；饮料板块看好头部水企抢占市场份额；零食板块部分企业短期业绩受成本和费用拖累，建议关注下半年新品与净利率改善；宠物板块中宠回调带来布局窗口 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的公司、中长期逻辑清晰的成长品类、新消费布局良机的公司、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪：白酒预告整体承压，成本及费用投入拖累部分零食企业 - 贵州茅台：各省经销商拟成立平台公司开发本省文创茅台酒，有望补充全年任务缺口、为经销商带来利润、降低主品量增压力 [2][12] - 水井坊：25H1 收入/净利润同比 -13%/-57%，销售量小幅增长，Q2 收入下滑因去库存和政策冲击，利润转负因加大买赠力度 [2][13] - 酒鬼酒：25H1 净利润降幅高于收入，因经销商回款不及预期和加大投入，25H2 将推进扫雷行动降低渠道库存，与胖东来合作产品已上市，预计贡献收入增量 [3][14] - 海天味业：海外预计快速增长，通过渠道加密提升份额，未来毛利率努力平稳，餐饮复苏后净利率有望修复 [3][15] - 洽洽食品：25H1 净利润同比降低 71%-76%，因原料采购价格上升和销售费用增加，预计 25H2 成本回归正常、费用可控 [4][15] - 甘源食品：25H1 净利润同比降低 55%-56%，因收入规模下降、成本上升和费用增加，25H2 将提升新品及核心单品销售规模 [10][16] - 佳禾食品：25H1 净利润同比下降 77%-85%，因原材料价格上涨和营销费用增长 [10][17] - 周黑鸭：25H1 利润同比 +55%-95%，因单店销售规模提升、原材料价格下行和销售费用率优化 [10][17] 投资建议：白酒报表侧出清开启，关注山姆、水饮侧布局机遇 - 白酒行业二季度需求降低，酒企多维尝试有望补充业绩，建议关注酒企调整节奏，逢低配置龙头；大众品山姆选品调整影响有限；饮料板块看好头部水企；零食板块关注下半年新品与净利率改善；宠物板块关注中宠下半年估值切换 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的农夫山泉等、中长期逻辑清晰的西麦食品等、新消费布局良机的中宠股份等、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 行业重点公司估值表 - 报告给出了众多食品饮料行业重点公司的估值表，包含市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等数据 [20][21]

业绩预告信息 - 业绩预告期间为2025年1月1日至6月30日[3] 收入和利润（同比） - 预计归属于上市公司股东的净利润为7300万元 - 7500万元，比上年同期下降56.16% - 54.96%[3] - 预计扣除非经常性损益后的净利润为6200万元 - 6400万元，比上年同期下降57.07% - 55.68%[3] - 2025年一季度营业收入同比下降13.99%[6] - 2025年一季度归属于上市公司股东的净利润同比下降42.21%[6] - 2025年二季度预计营业收入同比下降幅度明显放缓[6] 其他财务数据（预计） - 预计基本每股收益为0.80元/股 - 0.83元/股[3] 成本和费用（同比） - 报告期内毛利额因收入规模下降和原材料成本上升同比减少[6] - 报告期内销售费用因品牌和渠道建设投入增加同比增加[6] - 报告期内管理费用因优化管理团队同比增加[6]

行业概述 - 开心果富含蛋白质(20-25克/100克)、维生素E(18毫克/100克)等营养成分，符合健康食品消费趋势 [1][2] - 2024年中国开心果需求量23.51万吨，市场规模227.11亿元，但国产产量仅8.11万吨，进口依赖度高 [1][10] - 行业上游为种植及加工设备，中游为加工环节，下游覆盖超市/电商等渠道，新疆甘肃为主要种植区 [6] 市场政策 - 2023-2025年国家密集出台《食品安全工作评议考核办法》等12项政策，强化全链条监管与质量标准 [4] - 政策重点包括：简化进口程序(2023年12月)、优化加工贸易(2023年12月)、风险分级防控(2024年4月) [4] - 推动产业规范化发展，要求企业落实主体责任，实施"增品种提品质创品牌"专项行动 [4] 渠道结构 - 线下渠道占比超60%，但线上销售占比从2020年33.6%提升至2024年38.3% [8] - 直播电商、社区团购等新渠道推动线上渗透率持续增长 [8] 进口数据 - 2024年进口量13.37万吨创历史新高，进口额8.69亿美元，均价6.5美元/千克 [12] - 美国为主要进口来源(5.84亿美元，占比67.3%)，其次为伊朗(2.68亿美元) [12] 竞争格局 - 行业集中度低，主要企业包括三只松鼠(坚果收入53.66亿)、良品铺子(坚果收入11.38亿)等14家代表厂商 [14][16][18] - 三只松鼠坚果业务占比50.5%，拥有每日坚果等超10亿级大单品 [16] - 良品铺子高端零食定位，坚果炒货收入占比15.9% [18] 发展趋势 - 产品向低盐低糖无添加转型，开发营养强化型、功能性产品(如蛋白粉) [20] - 深加工领域拓展开心果酱、开心果油等衍生品 [20] - 口味创新与场景化需求推动产品多元化 [20]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 上周食品饮料板块下跌0.62%，跑输沪深300指数0.92个百分点，在31个申万一级板块中排名第20位，子板块中白酒表现相对较好，上涨1.20% [7][12] - 白酒行业持续筑底，茅台批价企稳回升，当前板块仍处于筑底阶段，基本面预期较低，调整后更具配置价值，建议关注高端酒和区域龙头 [7] - 啤酒需求边际改善，成本下行释放利润弹性，2025年1 - 5月社零餐饮收入同比有所改善，销售数据修复确定性较高，有望催化估值抬升 [7] - 大众品中，零食板块高景气高成长，魔芋和鹌鹑蛋品类表现突出，会员商超渠道成新增长点；餐饮供应链有望受益于餐饮场景回暖，是稀缺成长赛道；乳制品生鲜乳均价处年内低位，产能有望加速去化，静待原奶周期拐点 [7] - 投资建议关注白酒高端酒和区域龙头个股，啤酒经营稳健和增长势能强劲个股，零食高景气个股，餐饮供应链经营韧性强+低估值个股，乳制品上游牧业公司、头部乳企及低温业务快速增长个股 [7] 根据相关目录分别进行总结 二级市场表现 板块及个股表现 - 上周食品饮料板块下跌0.62%，跑输沪深300指数0.92个百分点，在31个申万一级板块中排第20位，子板块白酒上涨1.20% [7][12] - 个股涨幅前五为煌上煌、酒鬼酒、ST通葡、金字火腿、莫高股份，分别为11.71%、8.82%、6.65%、6.54%、5.12%；跌幅前五为朱老六、阳光乳业、新乳业、交大昂立、欢乐家，分别为 - 3.07%、 - 3.48%、 - 4.18%、 - 4.41%、 - 7.28% [7][12] 估值情况 - 截至2025年7月6日，保健品、零食、软饮料、乳品、调味发酵品、烘焙食品、啤酒、预加工食品、白酒PEttm估值分别为87.63、39.57、33.84、32.78、31.14、28.23、24.78、21.95、17.95 [19] 主要消费品及原材料价格 白酒价格 - 截至7月7日，2024年茅台散飞批价1890元，周环比升40元，月环比降160元；2024年茅台原箱批价1970元，周环比升25元，月环比降160元；五粮液普五批价905元，周环比持平，月环比降35元；国窖1573批价835元，周环比持平，月环比降10元 [7][21] 啤酒数据 - 2025年5月中国规模以上啤酒企业产量为358.40万千升，同比+1.30%；1 - 5月累计产量1500.80万千升，同比 - 0.30% [27] 上游原材料数据 - 乳制品：截至7月4日，牛奶零售价12.17元/升，周环比+0.08%，同比 - 0.33%；酸奶零售价15.82元/公斤，周环比持平，同比 - 0.63%；生鲜乳3.04元/公斤，同比 - 7.00%；国内品牌婴幼儿奶粉零售价225.55元/公斤，国外品牌271.62元/公斤，5月中国奶粉进口金额60364.04万美元 [29] - 畜禽：截至7月4日，生猪15.35元/公斤，周环比+3.30%，同比 - 16.67%；仔猪36.77元/公斤，周环比 - 0.43%，同比 - 28.13%；猪肉价格20.58元/公斤，周环比+1.48%，同比 - 15.34%；白羽肉鸡6.75元/公斤，周环比 - 3.71%，同比 - 5.33%；牛肉63.37元/公斤，周环比 - 0.97%，同比+4.14% [29] - 农产品：截至7月4日，玉米2436.27元/吨，周环比+0.16%，同比 - 1.81%；豆粕2916.29元/吨，周环比 - 0.53%，同比 - 11.92% [31] - 包材：截至7月4日，PET瓶片6200元/吨，周环比 - 1.59%，同比 - 17.33%；瓦楞纸3190元/吨，周环比 - 0.47%，同比 - 2.89% [32] 行业动态 - 国内现存啤酒相关企业6.59万家，主要分布在华东和东北地区，占比分别为24.02%、16.24% [54] - 7月3日淘宝闪购投入500亿元补贴，补贴首日订单显著增长，熟食、酒水、乳饮品类单量翻倍 [55] 核心公司动态 - 6月30日口子窖每股派发现金红利1.30元（含税），共计派发现金红利7.78亿元（含税），A股股权登记日为7月4日，除权日为7月7日 [56]

募集资金基本情况 - 公司首次公开发行人民币普通股(A股)2,330.40万股，发行价38.76元/股，募集资金总额9.03亿元，扣除发行费用6,622.45万元后净额8.37亿元[2] - 募集资金到位情况经天健会计师事务所审验，并于2020年7月29日出具验资报告[2] - 公司对募集资金采取专户存储管理，与保荐机构及银行签订三方/四方监管协议[2] 募集资金项目变更 - 2025年4月18日及5月14日通过决议，将"营销网络升级及品牌推广项目"资金减少1.01亿元，调整至"第六期生产建设项目(1)"[2] - 新增全资子公司杭州淳安甘源食品销售有限公司作为营销网络项目的实施主体[2] - 授权管理层开设新募集资金专户并签订监管协议[2] 新增专户开立情况 - 第六期生产建设项目(1)专户开立于工商银行萍乡安源支行，账号1504200129000686927，截至2025年6月10日余额0万元[4] - 营销网络项目专户开立于同一银行，账号1504200129000686803，同期余额0万元[9] 三方监管协议要点 - 专户资金仅限指定项目使用，不得质押或挪作他用[4][5] - 保荐机构国信证券可随时查询专户资料，银行需按月提供对账单[5][6] - 单次或累计支取超5000万元或净额20%时需立即通知保荐机构[6] - 协议自签署生效至资金支出完毕销户失效[7] 四方监管协议要点 - 营销网络项目专户由母公司及子公司共同监管，条款与三方协议基本一致[8][9][10] - 保荐代表人付爱春、朱锦峰被授权查询子公司专户资料[10] - 违约方需赔偿守约方直接损失[11] 协议执行机制 - 保荐机构每半年现场检查一次募集资金使用情况[5][10] - 银行三次未履行对账单或大额支取通知义务可被单方面终止协议[6][11] - 协议文本向深交所及江西证监局报备[7][11]

募集资金情况 - 公司首次公开发行2330.40万股A股，发行价38.76元，募资总额9.0326304亿元，净额8.3703854869亿元[2] 项目资金调整 - 2025年“营销网络升级及品牌推广项目”减少投入1.00861亿元，调至“第六期生产建设项目（1）”[3] 专户余额 - 截至2025年6月10日，“第六期生产建设项目（1）”和“营销网络升级及品牌推广项目”专户余额均为0万元[7][12] 协议规定 - 甲方支取超5000万元或净额20%需通知丙方并提供清单[15] - 丙方每半年对甲方资金存放和使用情况现场检查[8][13] - 乙方按月出具对账单并抄送丙方[9][15] - 乙方三次未及时出具对账单，甲或丙方可终止协议注销专户[15] - 甲方存单到期应入专户或续存，不得质押[13] - 甲方买金融产品需签《金融产品三方监管协议》[13] - 丙方有权更换保荐代表人[15] 其他 - 公司近日新增开立募集资金专项账户并签相关协议[4][5] - 协议自签署盖章生效，至专户资金支出完毕销户失效[11][15] - 协议一式八份，四方各持一份，向深交所、江西证监局报备[16] - 备查文件含《募集资金三方监管协议》等[18]

员工持股计划股票来源及规模 - 员工持股计划股票来源为公司回购专用账户内已回购的股份，回购资金总额为6,000万至12,000万元，回购价格不超过85.09元/股 [2] - 截至2022年1月7日，公司回购股份数量为1,255,793股，占总股本1.35%，最高成交价75.48元/股，最低成交价45.22元/股，总支付金额60,005,311.10元 [3] - 员工持股计划标的股票规模为1,255,793股，过户价格25.66元/股，占总股本1.35%，其中首次授予1,194,293股，预留授予61,500股 [4] 员工持股计划持股情况及锁定期 - 首次授予部分1,194,293股于2022年6月6日非交易过户至员工持股计划专户，占总股本1.28%，预留授予部分61,500股于2023年5月11日过户，占总股本0.07% [5] - 首次授予部分前两期解锁股份数量分别为358,288股和358,250股，合计占首次授予部分60%，占总股本0.77%；预留授予部分两期解锁均为30,750股，合计占预留授予部分100%，占总股本0.07% [6] - 首次授予部分第三个锁定期于2025年6月6日届满，解锁股份数量为477,755股，占首次授予部分40%，占总股本0.51% [7] 员工持股计划后续安排 - 因未满足公司层面业绩考核要求，所有持有人对应考核期可解锁股票份额均不得解锁，未解锁部分由管理委员会收回并出售 [8] - 出售未解锁股票所获资金将以原始出资额加3%年利率单日计息返还持有人，剩余资金归公司所有 [8] - 员工持股计划在特定期间不得买卖公司股票，包括定期报告公告前15日、业绩预告前5日等 [8] 员工持股计划存续、变更及终止 - 员工持股计划存续期为60个月，可经持有人会议2/3以上份额同意并董事会审议后延长 [11] - 存续期内变更需持有人会议2/3以上份额同意并董事会审议通过 [11] - 存续期满未展期则自行终止，锁定期满后股票全部出售或资产均为货币资金时可提前终止 [11][12] 会计处理及其他说明 - 公司依据《企业会计准则第11号——股份支付》进行会计处理，影响以年度审计报告为准 [13] - 公司将持续关注员工持股计划实施情况并履行信息披露义务 [13]

利润分配 - 2024年以91,609,959股为基数，每10股派现金红利17.84元，拟分163,432,166.86元[2][3] - 实施后每10股现金红利17.532662元，除权除息价=前一日收盘价 - 1.7532662元/股[3][13] - 深股通投资者等每10股派16.056000元，个人股息红利税差别化征收[6] 时间安排 - 股权登记日为2025年6月11日，除权除息日为2025年6月12日[7] - 委托代派红利6月12日划入账户，部分自行派发[10][11] 其他 - 股东严斌生最低减持价调整为29.82元/股[13] - 股本总额未变，方案与审议一致，实施距审议未超两月[4][5]

员工持股计划回购 - 2022年回购资金总额不低于6000万元且不超过1.2亿元，回购价不超85.09元/股[3] - 截至2022年1月7日，回购1255793股，占总股本1.35%，支付60005311.10元[4] 员工持股计划分配 - 涉及标的股票1255793股，过户价25.66元/股，占股本总额1.35%[5] - 首次授予1194293股，预留授予61500股[5] 员工持股计划解锁 - 首次授予前两期和预留授予因未达业绩要求均未解锁[8] - 截至公告日，已卖出369000股，账户持有886793股[8] - 首次授予第三个锁定期2025年6月6日届满，解锁477755股，占总股本0.51%[9] 员工持股计划管理 - 未解锁权益和份额由管委会收回，期满出售股票返还资金[10] 员工持股计划期限 - 存续期60个月，经同意可延长，期满未延期则终止[11] - 锁定期满且股票全出售或资产为货币资金，经同意可提前终止[12] - 存续期届满前未全售股票，经同意存续期可延长[12] 员工持股计划处理 - 按规定进行会计处理，影响以审计报告为准[13] - 持续关注实施情况并及时披露信息[14]

报告公司投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为买入，上次评级同样为买入 [1] 报告的核心观点 - 24FY公司营收和归母净利润实现增长，但24Q4和25Q1部分指标出现下滑；综合果仁及豆果系列和境外市场表现突出；25Q1收入端承压，拉平24Q4与25Q1营收稳中有增；原料波动和费投增加使利润率阶段性承压；后续利润率有望逐季转好，关注海外市场突破；下调25 - 26年营收和EPS预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [2][3][4][5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。24Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 - 13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 - 10.40%。25Q1公司实现营收5.04亿元，同比 - 13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比 - 42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比 - 45.14% [2] 产品与地区收入分析 - 分产品来看，24FY综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列/其他业务收入分别为7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.10亿元，分别同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/ - 3.84%。综合果仁及豆果系列表现较好的渠道有零食量贩渠道和海外渠道 [3] - 分地区来看，24FY华东/西南/华中/电商/华北/华南/西北/东北/境外/其他业务收入规模分别为6.58/3.65/3.39/2.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/0.10亿元，分别同比+45%/+49%/+17%/+11%/ - 28%/+22%/+2%/ - 9%/+1762%/ - 4%。境外市场在低基数上实现高增 [3] 25Q1收入下滑原因 - 为确保电商业务健康发展，春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务；传统商超业务规模同比下降；春节时间性差异导致24年同期营收基数较大。拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2%，稳中有增 [4] 成本、费用与利润分析 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%，分别同比 - 0.78/ - 0.90/ - 1.07pct。主因24FY年货节大促期间礼盒促销力度较大，25Q1以来棕榈油等主要原料采购成本有较大幅度上涨 [5] - 费用端，24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/ - 0.50%，分别同比+1.18/ - 0.03/+0.17/+0.33pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/ - 0.29%，分别同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/ - 0.35%，分别同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct。主因公司自24Q4起启动出海业务，逐步扩充海外人员，进行海外市场调研、推广与招商工作，同时新增品牌宣传与代言投入 [6] - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为16.67%/15.19%/10.47%，分别同比 - 1.14/ - 6.34/ - 5.11pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为15.12%/14.34%/9.09%，分别同比 - 0.68/ - 5.20/ - 5.16pct。受制于成本端与费用端双重压力，公司利润率有所承压 [7] 未来展望 - 公司24FY加大对海外市场投入，海外市场在低基数上实现高增。受制于原料价格波动与海外费投节奏影响，公司利润率阶段性承压。展望后续季度，预计随着海外市场全面铺开，公司经营效率将体现，利润率有望逐季转好，海外市场业绩增量值得期待 [9] 投资建议 - 参考公司最新财务报告，将公司25 - 26年营收为27.50/32.17亿元的预测下调至25.98/30.32亿元，新增27年营收为34.61亿元的预测；将25 - 26年EPS为5.17/6.20元的预测下调至4.38/5.13元，新增27年EPS为5.72元的预测。对应5月30日收盘价64元/股，PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级 [10] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,598|3,032|3,461| |YoY（%）|27.4%|22.2%|15.1%|16.7%|14.1%| |归母净利润(百万元)|329|376|409|479|533| |YoY（%）|107.8%|14.3%|8.6%|17.1%|11.3%| |毛利率（%）|36.2%|35.5%|34.1%|33.2%|32.5%| |每股收益（元）|3.58|4.14|4.38|5.13|5.72| |ROE|19.5%|21.9%|22.1%|23.2%|22.9%| |市盈率|17.88|15.46|14.60|12.46|11.20|[11]