报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价32.00元 [1][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是华南锡锑龙头，2023年1月重组上市，2024H1锡、铅锑毛利占比分别为45%/27%，归母净利润同比+108% [3] - 锡、锑价格均处上行周期，公司体内矿山优质且扩产迅猛，体外资产有望注入，锡锑双轮驱动量增领先、涨价弹性大，手握多宗探矿权资源增量潜力大 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、华锡有色：华丽转身，锡锑双轮 - 公司是广西北部湾国际港务集团控股的上市公司，前身为大厂矿务局，2023年1月南化股份收购华锡矿业后变为华锡有色，业务涵盖有色金属勘探、开采、选矿等，多项资源储量居前列 [15][16] - 公司两大股东实控人均为广西国资委，持股比例达57.24%，股权高度集中，2023年完成资产过户，2024年6月证券简称变更为“华锡有色” [18][19] - 2023年营收及归母净利润同比大幅上升，2024H1主流产品量价齐升，营收和归母净利润同比大增，2024H1锡锭、铅锑精矿毛利占比较高，有色金属行业毛利率高于监理业务 [20][22][25] 二、锡行业：供需反转元年，库存拐点确立涨价起点 - 全球锡储量下降，2023年降至430万吨，近20年下滑30%，产量集中在中国、缅甸、印尼等国，2024年缅甸和印尼供应减量达3.5万吨，海外增量稀散且不确定，预计2026年海外产量23.6万吨，国内预计达7.9万吨 [25][30][35] - 锡主要用于焊锡，需求受通信、汽车等领域影响，AI赋能半导体复苏，光伏和新能源车发力，预计2026年集成电路领域锡需求达16.61万吨，2023 - 2026年CAGR为5.4% [36][38] - 预计2026年全球精炼锡产量39.64万吨，需求40.84万吨，2024 - 2026年持续供不应求，缺口分别为 - 0.96/-1.02/-1.19万吨 [41][43] - 2024年5月全球锡库存见顶后加速去化，截止10月中旬去化43%，冶炼开工率处于高位，焊锡开工率待提升，锡精矿加工费低位，锡价中枢上抬 [45][46][48] 三、锑行业：硬缺口仍较大，光伏玻璃复产后望迎第二波上涨 - 2023年初 - 2024年年中锑锭库存去化，7 - 9月小幅累库仍处低位，氧化锑库存降至历史相对低位 [52] - 2024年8月15日对锑相关物项实施出口管制，对整体锑品外需限制有限，凸显国家对锑战略资源属性的重视，对比镓、锗出口管制，锑价格持续看好 [53][54][55] - 出口管制后海外锑价强于国内，短期抑制外需，光伏玻璃冷修扩大拖累需求，库存见顶去化后开工有望回升 [56][57][59] - 锑下游生产景气，供需缺口大，价格中枢上扬，2024 - 2026年供给增速 - 3%/+3%/+4%，需求增速 + 7%/+6%/+4%，缺口持续扩大 [61][63] 四、体内矿山优质，扩产上量迅猛 - 公司经营高峰矿业、铜坑矿、佛子冲铅锌矿三座矿山 [64] - 高峰矿业矿区位于大厂锡多金属成矿带，主矿体资源禀赋好，配套选矿厂设计处理能力33万吨/年，2024年新增矿石保有资源量178.48万吨，产量多年在30万金属吨波动 [65] - 铜坑矿是大厂矿田超大型矿床，开采规模132万吨/年，成矿分带明显，推进募投项目，完成后采矿规模有望大增 [68] - 佛子冲铅锌矿2024年6月完成注入，矿区面积13.2852平方公里，开采规模45万吨/年，配套选矿厂设计处理能力45万吨/年 [70] 五、体外资产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半 - 为解决同业竞争，公司承诺2026年初将五吉公司和来宾冶炼注入上市公司 [72] - 五吉公司掌握箭猪坡铅锌锑矿，业务涵盖采选及冶炼，核定生产规模9万吨/年，有望受益锑价上行周期 [74][76] - 来宾华锡主营有色金属冶炼，特别是锡、锌锭销售，产线升级改造推进中 [77] 六、锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观 - 公司矿产锑2023 - 2026年权益产量CAGR高达30%，行业领先且扩产确定性高，矿产锡产量稳步增加 [3] - 锡锑同处涨价周期，公司业绩弹性较大 [3] 七、手握多宗探矿权，资源增量潜力大 - 公司手握“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”等五宗探矿权，其中“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正办理探转采手续，有望赋能资源扩张 [3] 八、盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年收入分别为49/59/69亿元，归母净利润分别为8.2/12.7/15.4亿元，EPS分别为1.30/2.00/2.44元，对应PE分别为12.9/8.4/6.9倍 [4] - 给予公司2025年16倍PE，目标价32.00元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]