报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][9] 报告的核心观点 - 思源电气是民营电力设备龙头，产品聚焦高压开关、变压器等核心设备，受益于海外电力设备需求高景气，未来海外订单和利润率水平有望超预期[1] - 2024H1公司业绩表现好，盈利能力持续提升，海外业务发展步入快车道，业绩确定性高[1] - 公司变压器订单海外占比高、高压开关产品海外需求旺盛，带动海外业务占比和毛利率提升，整体盈利能力上台阶，核心产品业务收入有望超预期[2] - 预计公司2024 - 2026年营业收入和归母净利增长，维持“买入”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 一句话逻辑 - 2024年上半年公司实现收入61.7亿元、归母净利润8.9亿元，同比增长16.3%、26.6%，核心产品需求旺盛、海外营收占比提升，带动整体毛利率同比提升2.7pct至31.8%[1] - 2021 - 2023年海外订单CAGR达34%，毛利率提升11.4pct至38.6%；2024年上半年海外业务营收15.1亿元，同比增长40.0%，单机和EPC分别营收11.4、3.7亿元，同比增长46%、25%[1] - 2021 - 2023年上年订单 - 下年营收转化率分别为103%、102%、103%，订单增速分别为23%、17%、36%，2021年以来订单和收入目标完成率95%以上[1] 超预期逻辑 市场预期 - 公司利润水平较为稳定，提升空间不大，海外业务稳步发展，收入和利润率增速线性外推[2] 预测 - 变压器订单海外占比高、高压开关产品海外需求旺盛，带动海外业务占比和毛利率提升，整体盈利能力上台阶[2] - 公司在海外有完善产品和项目能力，全球降息周期下海外电力设备需求旺盛，核心产品业务收入有望超预期[2] 产品维度判断 - 2024H1高压开关、线圈类产品毛利率分别同比提升3.8、0.7pct至35.2%、33.7%[2] - 需求侧全球电力基础设施建设提速，发电侧、用电侧、电网侧均有需求；供给侧变压器产品海外扩产周期长、厂商决策谨慎，我国变压器出口快速增长，进入海外电网体系有资质认证壁垒[2] 海外业务判断 - 2021 - 2023年海外订单分别为22.5、29.9、40.1亿元，同比增长50.0%、32.9%、34.1%，2024H1海外收入15.1亿元，同比增长40%，占总营收25%[3] - 宏观背景是降息周期来临，海外偏项目类电力设备贷款成本低，项目建设有望加速；中观需求是欧美发达国家输配电设备替换需求旺盛，发展中国家加速建设电力基础设施[3] - 公司在海外布局十余年，具备完备产品和解决方案能力，出口业务遍布100多个国家和地区，海外业务或将加速发展[6] - 2023年海外订单40.1亿元，同比增加34%，变压器海外订单占比超50%，2024H1海外毛利率33.8%，同比提升1.5pct[6] 检验与催化 - 检验指标为公司整体以及海外收入和订单情况、毛利率情况，高压开关和变压器收入和毛利率情况[7] - 可能催化剂为国内外电网投资增速超预期、公司订单增速超预期、公司盈利能力扩张超预期、海外业务增速超预期[7] 研究价值 - 市场对公司海外业务判断基于线性外推，认为盈利能力提升空间不大，实际上海外业务发展步入快车道，2023/2024H1海外营收分别增长16%/40%[8] - 开关和变压器等核心产品毛利率持续提升，公司产品毛利率有望进一步提升[8] - 降息周期来临，海外光伏、风电类项目贷款成本降低，项目建设有望加速，公司海外业务或将加速发展[8] 盈利预测及估值 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为152.58、186.56、230.09亿元，YOY为22.5%、22.3%、23.3%[9] - 预计2024 - 2026年归母净利分别为20.8、26.0、31.7亿元，YOY为33.1%、25.2%、22.0%，EPS为2.68、3.36、4.10元/股，对应PE为27.74X、22.16X、18.16X[9]