报告公司投资评级 - 塔牌集团（002233.SZ）的投资评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 投资性收益抬升盈利水平，水泥价格盈利修复可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 塔牌集团发布2024年三季报，前三季度实现营业收入29.3亿元，同比-28.8%；实现归母净利润、扣非归母净利润3.8、2.4亿元，分别同比-38.0%、-52.4%。单三季度实现营收9.5亿元，同比-23.4%，环比-3.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润1.5、0.6亿元，分别同比+20.3%、-51.2%，分别环比+100.2%、-7.7% [1] 公司盈利预测及估值 - 2022年营业收入为60.35亿元，同比下降22%；2023年营业收入为55.35亿元，同比下降8%；2024年预计营业收入为39.72亿元，同比下降28%；2025年预计营业收入为40.98亿元，同比增长3%；2026年预计营业收入为41.52亿元，同比增长1% [1] - 2022年归母净利润为2.66亿元，同比下降86%；2023年归母净利润为7.42亿元，同比增长179%；2024年预计归母净利润为4.87亿元，同比下降34%；2025年预计归母净利润为5.27亿元，同比增长8%；2026年预计归母净利润为5.64亿元，同比增长7% [1] - 2022年每股收益为0.22元；2023年每股收益为0.62元；2024年预计每股收益为0.41元；2025年预计每股收益为0.44元；2026年预计每股收益为0.47元 [1] - 2022年每股现金流量为0.45元；2023年每股现金流量为1.00元；2024年预计每股现金流量为0.64元；2025年预计每股现金流量为0.65元；2026年预计每股现金流量为0.67元 [1] - 2022年净资产收益率为2%；2023年净资产收益率为6%；2024年预计净资产收益率为4%；2025年预计净资产收益率为4%；2026年预计净资产收益率为5% [1] - 2022年P/E为34.8；2023年P/E为12.5；2024年预计P/E为19.0；2025年预计P/E为17.6；2026年预计P/E为16.5 [1] - 2022年P/B为0.8；2023年P/B为0.8；2024年预计P/B为0.8；2025年预计P/B为0.8；2026年预计P/B为0.8 [1] Q3水泥业务 - 前三季度实现水泥熟料销量1111.6万吨，同比-15.8%；单三季度水泥熟料销量380.7万吨，同比-16.6%，环比+3.2% [1] - 前三季度水泥销售价格同比-18.3%，较上半年20.9%同比降幅略有收窄 [1] 投资性收益 - 24Q3公司整体实现毛利率21.1%，同比-2.4pcts，环比-2.5pcts [1] - 单三季度期间费用率11.1%，同比+2.4pcts，环比-0.9pcts [1] - 受季末股指回暖上升影响，公司所持证券投资公允价值变动收益增加，单季度实现公允价值变动净收益0.93亿元，同比+1.43亿元，环比+1.07亿元 [1] - 24Q3公司实现销售净利率16.7%，同比+6.2pcts，环比+8.3pcts；实现扣非后归母净利润率6.3%，同比-4.1pcts，环比-0.8pcts [1] 行业供需面 - 9月底，长三角第5轮熟料价格提涨幅度超预期，执行效果较好 [1] - 9月以来，政府财政政策、地产政策持续发力，有利促进未来需求端企稳 [1] - 供给端，在行业从追求份额转向追求利润的经营思路过程中，加大常态化错峰减产力度是行业必然选择 [1] - 9月生态环境部发布关于水泥碳税等市场建设的征求意见稿，预计随着后续碳配额逐渐收紧，结合总量限制，水泥行业落后产能有望进入实质性出清阶段 [1] 投资建议 - 公司24-26年每年现金分红原则上不低于当年归属上市股东净利润70%，且每股现金分红原则上不低于0.45元，以固定股息计算对应分红总额约5.4亿元，对应当前股价（10月25日）股息率为5.8%，长期投资价值凸显 [1] - 公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭市场下通过高市占率占据强势地位，有望保持盈利韧性 [1] - 由于销量及单价下滑略高于预期，调整相应假设，调整后公司24-26年预期归母净利润分别为4.9、5.3、5.6亿元，（前次预测24-26年分别为6.5、7.1、7.8亿元）；当前股价对应PE分别为19.0、17.6、16.5倍，对应PB为0.8、0.8、0.8倍，维持"增持"评级 [1]