报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年Q3业绩符合预期，出货环增30%但盈利水平环比略降，欧洲去库接近尾声新兴市场贡献增量，2025年恢复30%+增长，费用率有所下降存货基本维持稳定，考虑下游需求不及预期下修24 - 26年归母净利润但维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6013|3299|2292|4068|5789| |同比（%）|191.55|(45.13)|(30.52)|77.44|42.32| |归母净利润（百万元）|1272.73|515.64|84.78|219.62|474.77| |同比（%）|302.53|(59.49)|(83.56)|159.06|116.17| |EPS - 最新摊薄（元/股）|5.19|2.10|0.35|0.90|1.93| |P/E（现价 & 最新摊薄）|9.93|24.52|149.11|57.56|26.63|[1] 投资要点 - Q3业绩符合预期，24Q1 - 3营收14.1亿元同减53.7%，归母净利润0.4亿元同减94.3%，毛利率35.6%同降0.3pct，归母净利率2.6%同降18.8pct；24Q3营收5.5亿元同环比+12.3％/+16.7％，归母净利润0.2亿元同比转正环比+10.2％，毛利率33%同环比+7.8/-5.5pct，归母净利率3.2%同环比+10.9/-0.2pct [2] - Q3出货环增30%，盈利水平环比略降，Q1 - 3出货992MWh同降40%，Q3出货421MWh同环比+40%/+30%，预计Q4出货600MWh+，全年对应出货1.6GWh同降15%；Q3单wh均价1.4 - 1.5元含税环降10%左右，单wh盈利降至0.02元环降35%，全年盈利维持0.03元/wh左右 [2] - 欧洲去库接近尾声，新兴市场贡献增量，2025年恢复30%+增长，2024年欧洲户储装机下滑15%至10GWh，预计未来恢复20%稳健增长，2025年全球户储装机增长32%至23GWh，其中欧洲装机增长20%至12GWh [2] 财务情况 - 24Q1 - 3期间费用4.1亿元同增28.2%，费用率29.2%同增18.6pct，Q3期间费用1.4亿元同环比-8.9%/-7.1%，费用率25.3%同环比-5.9/-6.5pct [3] - 24Q1 - 3经营性净现金流6.7亿元同减41.1%，Q3经营性现金流2.1亿元同环比-619.2%/-17.3% [3] - 24Q1 - 3资本开支3.5亿元同减66.2%，Q3资本开支1.2亿元同环比-55.5%/23.3% [3] - 24Q3末存货7.1亿元，较年初+1% [3] 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|8651|7896|9421|10360| |货币资金及交易性金融资产|6350|6183|6852|6820| |经营性应收款项|1329|837|1503|2144| |存货|707|598|769|1080| |合同资产|1|0|0|0| |其他流动资产|264|277|297|316| |非流动资产|3480|3997|4576|4880| |长期股权投资|0|0|10|20| |固定资产及使用权资产|2061|2411|2972|3158| |在建工程|935|1035|1035|1135| |无形资产|156|160|169|178| |商誉|0|0|0|0| |长期待摊费用|184|184|183|182| |其他非流动资产|144|207|207|207| |资产总计|12131|11893|13997|15240| |流动负债|1603|1296|3333|4433| |短期借款及一年内到期的非流动负债|76|326|1448|1760| |经营性应付款项|1230|820|1602|2276| |合同负债|82|0|0|0| |其他流动负债|214|151|283|398| |非流动负债|998|1009|1009|1009| |长期借款|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|423|423|423|423| |其他非流动负债|575|586|586|586| |负债合计|2601|2305|4342|5442| |归属母公司股东权益|9523|9581|9648|9791| |少数股东权益|7|7|7|7| |所有者权益合计|9530|9588|9655|9798| |负债和股东权益|12131|11893|13997|15240|[9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3299|2292|4068|5789| |营业成本 (含金融类)|2239|1472|2877|4086| |税金及附加|11|11|20|29| |销售费用|117|149|163|232| |管理费用|110|126|142|174| |研发费用|385|458|610|724| |财务费用|(197)|(49)|28|56| |加: 其他收益|52|30|41|58| |投资净收益|11|26|44|60| |公允价值变动|29|0|10|10| |减值损失|(123)|(57)|(62)|(57)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|603|123|259|560| |营业外净收支|(2)|(2)|(1)|(1)| |利润总额|601|121|258|559| |减: 所得税|85|36|39|84| |净利润|516|85|220|475| |减: 少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|516|85|220|475| |每股收益 - 最新股本摊薄 (元)|2.10|0.35|0.90|1.93| |EBIT|366|72|287|615| |EBITDA|596|334|638|1041| |毛利率 (%)|32.13|35.78|29.27|29.42| |归母净利率 (%)|15.63|3.70|5.40|8.20| |收入增长率 (%)|(45.13)|(30.52)|77.44|42.32| |归母净利润增长率 (%)|(59.49)|(83.56)|159.06|116.17|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1072|340|611|713| |投资活动现金流|(4872)|(733)|(887)|(671)| |筹资活动现金流|4511|209|935|(83)| |现金净增加额|742|(167)|659|(41)| |折旧和摊销|229|262|351|426| |资本开支|(1201)|(717)|(921)|(721)| |营运资本变动|361|(22)|(2)|(238)|[10] 重要财务与估值指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产 (元)|54.23|39.05|39.32|39.91| |最新发行在外股份（百万股）|245|245|245|245| |ROIC(%)|4.18|0.49|2.23|4.45| |ROE - 摊薄 (%)|5.41|0.88|2.28|4.85| |资产负债率 (%)|21.44|19.38|31.02|35.71| |P/E（现价 & 最新股本摊薄）|24.52|149.11|57.56|26.63| |P/B（现价）|0.95|1.32|1.31|1.29|[10]