投资建议 收入和盈利预测 1) 自有软件销售业务：公司该业务的收入占比不大基数较小，公司的自有软件产品主要包含遥感图像处理基础软件平台 PIE 和北斗地图导航基础软件平台 PIE-Map，由于自有软件的标准化率较高，因此在开拓市场上具备天然的扩张优势，随着公司的"女娲星座"建设按计划推进，公司这两款软件平台更能够满足客户的需求，获客能力将大幅提升，我们预计该业务 2024-2026 年的收入增速分别为 60%、80%、60%水平，直接销售软件和数据服务的毛利率水平较高，我们认为公司有能力将该业务的高毛利率水平维持下去，预计 2024-2026 年毛利率维持在 95%水平。[12] 2) 数据分析应用服务业务：该业务系公司营业收入占比最大的核心业务，主要为数据处理、监测分析、信息挖掘。公司积极开展以大模型、人工智能、虚拟现实、星上处理等新一代信息技术与对地观测技术的跨界融合和持续创新，不断丰富产品形态，PIE-Engine 进一步提升其 SaaS 服务能力，上线时空数据服务平台，支持面向企业和个人的空间数据在线服务能力；SAR 卫星应用服务全面结合宏图一号卫星数据，可为用户提供更为精准的订阅式在线沉降监测、灾害监测服务；持续研发的新一代地球科学计算平台逐渐成型，届时将会大幅降低遥感数据分析的门槛，进一步扩充用户群体。我们认为公司有望借助该 SaaS 模式持续快速扩张市场，预计 2024-2026 年的收入增速分别为 20%、60%、40%。该业务毛利率当前低于历史平均水平，我们认为预计 2024-2026 年的毛利率分别为 46%、48%、50%。[12] 3) 系统设计开发业务：该业务主要包括技术开发收入及系统咨询收入，技术开发收入在软件主要功能通过测试并交付使用，取得客户确认的初验报告时完成履约义务，系统咨询收入在提交咨询或设计报告时，取得客户确认的初验报告，完成履约义务，该业务的历史增速水平较低，并在 2023 年出现负增长，我们预计 2024-2026 年的增速分别为 15%、20%、20%，毛利率方面在均值回归的驱动下有望得到改善，我们预计 2024-2026 年的毛利率分别为 40%、45%、50%。[12] 预计 2024-2026 年航天宏图的收入分别为 21.53/31.05/41.50 亿元，归母净利润分别为 0.47/2.05/4.01 亿元，EPS 分别为 0.18/0.78/1.53 元。[13] 估值分析 1) PE估值法：公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，积极利用已有空间信息应用行业优势，打造"上游自主数据—中游自主平台—下游规模应用"业务布局。我们选取亚信安全、中科星图、超图软件三家均重点布局了商业航天的标的作为可比公司。预计 2024-2026 年航天宏图归母净利润分别为 0.47/2.05/4.01 亿元，由于亚信安全 2024 年 PE 倍数过高，并且我们预计 24 年是公司实现扭亏的时点，因此考虑到估值的合理性，我们选择参考可比公司 2025 年的估值水平，给予航天宏图 2025 年 37.5 倍 PE，合理市值为 76.76 亿元人民币。[16][18] 2) PS估值法：我们仍选取亚信安全、中科星图、超图软件三家商业航天标的作为可比公司。预计 2024-2026 年航天宏图的收入分别为 21.53/31.05/41.50 亿元，同样的我们参考可比公司 2025 年平均 3.41PS，公司依托 SAR 实时数据源，在自主研发的 PIE-Engine 遥感云服务平台支持下，打通上下游产业链，形成遥感数据生产、处理和应用的商业闭环，成为了国内首家覆盖遥感卫星领域全产业链一体化服务的上市公司。考虑到公司历史 PS 水平较低，历史净利率水平相对较低，因此考虑到估值合理性，保守给予公司 2025 年 2.5 倍 PS，合理市值为 77.62 亿元人民币。[17][19] 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为 76.76 亿元人民币，对应目标价 29.38 元。[19] 数智化遥感产业的领跑者，全产业链布局助力长期增长 1) 航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商。公司成立于 2008 年，总部位于北京，专注于遥感与地理信息一体化软件 PIE（Pixel Information Expert）的研发，并拥有国内首个遥感与地理信息云服务平台 PIE-Engine，致力于实现遥感基础软件的国产化替代。[20] 2) "女娲星座"是全国规模最大的混合式遥感卫星星座。公司紧盯国家重大战略需求，致力于解决"数据获取时效差、信息处理链条长、协同运控不智能、大众应用不便捷"等行业痛点，围绕卫星互联网新业态，发力高分遥感全产业链构建，旨在实现对地观测全球快速重访，利用激光星间通信组网，构建的全球自主可控实时遥感混合星座。[21] 3) 公司积极推进"一个星座、一个核心平台、三条业务产品线、N 个应用场景"全产业链布局。全产业链的布局使公司能够提供更加多样化的服务和产品，拓宽业务范围，从基础设施