公司概览 - 芒果超媒主要从事互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等业务，是A股市场唯一一家国有控股长视频新媒体公司。近年来，公司费用管控良好，业绩稳中有增，2023年归母净利润达35.6亿元，归母净利率达24.3%，盈利能力稳中向好。[1] - 芒果超媒背靠国有资本，股东背景良好。截至2024Q3，芒果传媒直接持有公司56.1%的股权，是公司第一大股东及控股股东。芒果传媒是湖南省大型国有文化企业，坚持市场化运作，推动传统媒体与新兴媒体的深度融合。湖南省国有文化资产监督管理委员会是公司的实际控制人，持有芒果传媒100%的股权，履行省属国有文化企业出资人职责。另外，中国移动全资子公司中移资本则为公司第二大股东。[10] 行业分析 - 在线视频规模稳中有升，愈发重视盈利能力提升。在线视频规模稳中有升，愈发重视盈利能力提升。其中，长短视频合作持续深入，加强内容供给以增强用户粘性。同时，会员收费稳步提价，互联网广告市场有望回暖。另外，电视大屏行业整顿取得阶段性成果，地方国有广电公司有望受益，提升IPTV、OTT等业务内容触达率。[2] - 移动互联网用户规模增速放缓，在线视频稳中有升。QuestMobile数据显示，移动互联网月活跃用户规模伴随渗透率逐渐饱和，增速有所放缓，2024年6月MAU规模达12.4亿，同比增长1.8%，移动互联网逐步迈入存量时代。[18] - 细分行业维度，用户注意力依然在向短视频领域集中，但提升幅度已有所缩小，多数行业的用户使用时长占比趋于稳定。其中，在线视频行业通过加强内容供给，稳定带动行业活跃用户规模增长，并有效增强用户粘性。[18] - 长短视频合作持续深入，实现优势互补。近年来，多个在线视频平台逐渐同具有流量优势的短视频平台开展合作。在线视频平台一方面基于版权优势，通过合作获取版权费用，并借助短视频的用户流量及优质宣发能力，盘活了自有的优质内容资产，使更多长尾内容获得了更多曝光机会。另一方面，在线视频平台如芒果TV也同短视频平台开展深层次微短剧内容创作合作，将优质内容制作能力同精准触达用户能力结合，以提升微短剧领域内容质量，将强化用户的心智充分叠加、协同发力。[22] - 会员收费稳步提价，对标海外仍有较大提升空间。会员增值方面，伴随行业进入成熟期，用户规模趋于稳定，国内主流在线视频平台逐渐开启会员提价周期，通过会员增值服务进行变现，愈发重视盈利能力提升。同时，国内视频平台会员价格同海外主流视频平台会员定价相比仍处于低位，存在较大提升空间。[24] - 互联网广告市场同宏观经济相关性较强，有望迎来景气度回暖。广告方面，根据QuestMobile数据，2020H1-2024H1，互联网广告市场规模整体稳步向上，2024H1规模达3,514.0亿元，其增速趋势同宏观经济相关性较强。我们认为，广告市场反映了广告主对于未来宏观经济走势的预期，伴随后续经济回暖及消费复苏，广告主投放意愿有望增强，整体市场迎来景气度回暖可期。[26] - 电视大屏行业整顿取得阶段性成果，地方国有广电公司有望受益。政策端针对家庭电视大屏业态中套娃收费、操作复杂等问题，出台了系列举措，持续规范行业运营秩序，已取得阶段性治理成果。我们认为，家庭场景中客厅电视大屏为我国意识形态阵地重要一环，对于镇守阵地安全有较高要求，相关治理成果有望持续巩固，我们看好地方国有广电公司凭借牌照优势受益于政策整顿，进而提升IPTV、OTT等业务内容触达率。[28] 经营分析 - 持续夯实内容护城河，探索多元变现路径。一方面，公司坚持"内容为王"，致力于"综艺+剧集+微短剧"内容体系的创新创作，稳定内部内容采购，加大外部版权投入力度，强化优质内容核心竞争力。综艺工业化生产体系有效支撑爆款产出，综艺数量及播放量处于行业领先水平。剧集持续补强内容制作能力，有望持续涌现高质量剧集。[2] - 另一方面，公司依托IP与流量优势，不断完善自身商业闭环，探索多元变现路径。1）会员：优质内容+完备会员权益体系优势明显，看好后续会员业务量价齐增。2）广告：联合招商释放平台品牌价值，积极对外推广吸引优质广告主，恢复向上可期。3）运营商：与中国移动合作成效显著，有望凭借牌照优势持续挖掘用户价值。4）AI：AIGC布局全面推进，赋能内容生态产业链。[3] - 内部采购金额稳定，加大外部版权投入力度。公司全资子公司快乐阳光同湖南广播影视集团于2020年续签《电视节目信息网络传播权采购协议》，明确规定了快乐阳光在2021-2025年向湖南广播影视集团采购内容版权价格原则上同2020年一致，即5.5亿元/年。一方面，公司通过采购湖南广播影视集团旗下湖南卫视优质版权内容，有助于夯实公司内容优势。另一方面，公司在2023年明显加强外部内容版权投入力度，2023年内容版权投入金额达62.7亿元，同增18.5%，2024年继续加大内容版权投入，后续伴随已投的优质内容逐渐上线，有望带动公司会员及广告业务向上增长。[46] - 单用户正向盈利趋势不变，盈利能力有望改善向上。从会员+广告业务单用户ROI角度衡量公司内容投入效率，2019-2023年，公司ROI于2021年达到最高水平71.8%，虽然之后伴随内容投入增加而有所下降，但正向盈利趋势不变。我们认为，伴随公司会员规模持续增加以及已投的内容逐渐上线，公司拥有更深厚的抓手以持续挖掘用户价值，单用户盈利能力有望改善向上。[48] - 综艺制作能力强大，工业化生产体系为爆款产出提供支撑。截至2024H1，公司共有56个综艺团队，是国内第一梯队头部综艺制作机构。公司基于自身强大内容制作团队，通过打造智能中台，重构内容生产的评估（节目定位等）、运营、产品（类型选择等）、技术（制作支撑系统）等环节的标准化联动机制，实现高效协同合作，并推出"赛道主理人"制度，进行内容研发与生产实施"赛道化"管理，划分舞台竞技等多综艺赛道，打造工业化内容生产体系，为爆款综艺的产出成功率提供有效支撑。[49] - 持续产出优质内容，综艺数量及播放量处于行业领先水平。2019-2023H1，伴随公司稳定产出优质综艺内容，王牌节目延续爆款逻辑，创新综艺持续推出，公司综艺节目的上线数量及播放量整体向好，处于行业领先水平。2024年公司综艺排片相较业内其他公司更为丰富，全年重点综N代及新综艺无缝衔接，并加大会员定制综艺研发力度，形成头部、腰部、会员定制三个档次综艺的布局。根据证券时报信息，2024Q3芒果TV上新季播综艺供给大幅增加，共上新31部，位居爱优腾芒四平台之首，我们看好公司综艺内容持续上新，有效吸引新用户并提升现有用户粘性。[53] - 剧集出品可提升空间较大，持续补强内容制作能力。公司在剧集出品方面可提升空间较大，其2019-2023H1的剧集播放量及上新数量同行业头部平台相比仍有一定差距。但是，公司也在持续补强内容制作能力，通过成立剧类评估品控中心、打造影视剧自制超级工作室和推行"新芒S计划"超级合伙人制度，聚焦头部剧集开发和布局。截至2024H1，公司已有22个影视制作团队和36家"新芒计划"战略工作室，内容团队体系逐步完善。[57] - 前期加码内容投入进入收获阶段，有望持续涌现高质量剧集。伴随公司加大剧集内容投入，强化优质内容供给，公司剧集储备逐步丰富。截至2024H1，公司储备影视剧超80部，其中《国色芳华》等作品具备爆款剧集潜质。我们预计公司2025年起迎来优质内容收获阶段，后续有望持续涌现高质量剧集，夯实内容基本盘，创造新的流量增长点。[59] - 优质内容+完备会员权益体系推动公司会员收入较快增长。公司会员业务受益于自身长期深耕优质内容和会员权益体系，收入规模保持较快增长，由2019年16.9亿元提升至2023年43.2亿元，4年CAGR达26.4%。[60] - 会员业务量价均有较大提升空间，看好后续量价齐增持续增长。数量维度，公司付费用户规模2019-2023年持续向上，同头部平台相比仍有提升空间，我们看好公司持续拓展市场，推动会员规模增长。价格维度，公司会员ARPPU值（单付费用户平均收益）2019-2023年有所下降，主要由于营销活动较多，后续伴随公司提升内容精细化运营水平，提高会员ARPPU值可期。[61] - 会员权益体系持续完善，拓展用户群体+提升付费意愿齐发力。公司在会员权益体系方面持续完善，一方面加大渠道合作力度，联合多行业公司推出联合会员，并于2023年同88VIP达成合作，通过牵手共创《四季惊喜夜》合作厂牌等举措，拉通全年大促节点，挖掘阿里体系内高净值客户，持续拓展用户群体。另一方面，截至2024H1，公司上线超300项会员福利，通过节目录制入场券、会员定制节目等方式创新会员增值服务，提高用户价值感和付费意愿。[62] - 广告业务有所承压，恢复向上可期。公司广告业务受宏观经济承压、广告主投放谨慎等因素影响，2022年以来收入有所下降。同理，单用户角度，因广告收入增速小于会员数量增速，公司广告单付费用户价值2019-2023年有所下降。但是，公司通过稳定头部客户投放预算、多维度开发蓝海客户等方式，夯实广告大盘，收入下滑幅度明显收窄。后续伴随行业复苏，公司有望凭借稳固的内容优势和平台流量优势，提升单付费用户价值，有效推动广告收入恢复向上。[64] - 联合招商充分释放平台品牌价值，积极对外推广吸引优质广告主。公司全资子公司快乐阳光于2020年同湖南广播影视集团续签《联合招商框架协议》，在湖南卫视和芒果TV双平台上为客户提供湖南卫视直播节目和常规节目的广告发布服务，再由湖南广播影视集团向公司支付广告收入总额中应当归属公司的广告收入。我们认为，联合招商可有效打造一体化广告资源，结合公司在新媒体广告渠道的优势与湖南卫视在传统媒体广告渠道的优势，提升招商效果，充分释放平台品牌价值。同时，公司已积累一定品牌价值与优质内容储备，在内部合作基础上，积极对外推广，凭借自主优质内容吸引更多优质广告主。[65] - 运营商业务同中国移动合作成效显著，长期看好挖掘用户价值。2019-2023年，公司运营商收入稳步向上。在公司2021年同中国移动全资子公司咪咕文化签署《合作框架协议》之后，双方共同推动了芒果TV大屏业务在中国移动家庭大屏视听业务渠道的落地和运营维护，以扩大运营商业务全国市场份额，公司运营商毛利率提升明显。公司2024H1运营商业务受电视大屏行业整顿影响，围绕"计费包"等电视大屏相关服务进行全面优化，首页首屏推荐内容免费节目占比不低于50%，使得增值服务短期有所承压。但是，公司作为同时具备IPTV和OTT牌照的市场主体，截至2024H1，智慧大屏业务已覆盖31个省级行政区域，视听业务内容覆盖手机、PAD、PC等全终端，是全行业第一家实现"一云多屏"的视频媒体，长期维度伴随行业用户粘性提升，有望凭借牌照优势持续挖掘用户价值。[67] - 重视AIGC技术应用，赋能内容生态产业链。公司重视AIGC技术应用，充分发挥该技术在激发创意、提升品质方面的独特价值，全面赋能内容生态产业链。根据芒果TV和证券时报信息，2024年7月，芒果大模型通过网信办生成式人工智能（大语言模型）备案审核，可支撑节目创意策划、内容创作和生成等场景。AIGC技术已成功运用于《爱的修学旅行》等8档节目，解决了实拍难、创意落地难的核心痛点，并成为节目引领创意、降本增效的重要手段。同时，公司于2023年推出首个基于IP角色的跨次元互动对话产品"AI角色对话系统"，将AI拟人大模型与《大宋少年志2》《以爱为营》等热门IP联动，建立AI角色聊天场景，强化内容IP角色优势，试水新的变现模式，有望提高用户粘性和活跃度。另外，芒果TV还基于大模型和AIGC打造面向短剧的创新生产引擎——山海短剧智能制作平台，从市场洞察与剧本筛选、剧情与广告融合等关键环节进行能力建设，后期还将逐步拓展到广告定制及运营素材生产等领域。[70] 盈利预测与估值 - 芒果超媒2024-2026年收入分别为150.66/166.93/184.80亿元，分别同增+2.99%/+10.80%/+10.71%。考虑到所得税政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们预计2024-2026年归母净利润分别为19.05/21.16/23.46亿元，分别同增-46.43%/+11.09%/+10.88%，对应PE估值分别为26.3x/23.7x/21.4x。可比公司方面，我们选择行业内同样从事互联网视频业务的公司作为可比对象，包括爱奇艺、Netflix、哔哩哔哩，考虑到公司作为稀缺的国有属性在线视频平台，用户规模稳步向上，互联网视频业务发展向好，并全面推进AIGC布局，有望打开业绩成长空间，且估值同可比公司平均水平相近，建议持续关注，首次覆盖，给予"增持"评级。[3]