报告公司投资评级 - 报告对公司维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司三季度归母净利润 0.05 亿元，同比下降 86.98%；前三季度收入/归母净利润 40.18/0.07 亿元，同比 -32.87%/-97.74%，扣非归母净利润 -0.30 亿元，同比 -110.43% [2] - 公司是江西国资委旗下水泥龙头，江西市占率达 22%，近五年江西地区收入占比约 90%；前三季度江西水泥产量同比 -19%，均价同比 -8%；单三季度收入环比 +8.88%，江西水泥均价同比/环比分别 +2%/-1%，产量同比/环比分别 -16.8%/+8.4%；浙赣粤大运河等项目或提振区域需求，预计为江西水泥带来 8%需求空间，为公司贡献年均 7%弹性 [3] - 前三季度整体毛利率 14.63%，同比 -4.56pct，Q3 单季度毛利率 16.12%，同比/环比分别 +1.23/+3.12pct；前三季度期间费用率 13.02%，同比 +3.37pct，净利率 0.47%，同比 -6.96pct；Q3 单季度净利率 1.68%，同比/环比 -1.15/+0.66pct；24Q3 末资产负债率 37.08%，同比 -0.04pct，资本结构优化；前三季度经营性现金流净额 3.44 亿元，同比 -1.21 亿元，收现比同比 +7.40pct 达 108.27%，付现比同比 -0.66pct 达 86.05% [4] - 公司坚持“水泥 +”战略，有商品混凝土产能 2365 万方/年，骨料产能 1500 万吨/年；下调 24 - 26 年归母净利润预测至 0.6/1.8/2.4 亿元（前值 3.2/3.7/4.2 亿元），对应 24 年 PE 分别为 66/24/18 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (百万元)|11281.63|8190.16|6700.49|6901.04|6941.25| |增长率 (%)|(20.58)|(27.40)|(18.19)|2.99|0.58| |EBITDA(百万元)|1667.64|1318.78|974.15|1290.20|1428.55| |归属母公司净利润 (百万元)|388.13|228.59|64.65|175.60|244.73| |增长率 (%)|(75.64)|(41.10)|(71.72)|171.60|39.37| |EPS(元/股)|0.49|0.29|0.08|0.22|0.31| |市盈率 (P/E)|11.07|18.80|66.48|24.48|17.56| |市净率 (P/B)|0.62|0.62|0.61|0.60|0.59| |市销率 (P/S)|0.38|0.52|0.64|0.62|0.62| |EV/EBITDA|4.70|4.87|3.88|3.91|2.04|[6] 资产负债表 (百万元) |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|4461.82|4057.12|5750.76|4542.90|6516.57| |应收票据及应收账款|2248.02|2074.66|718.08|2541.24|544.45| |预付账款|201.95|229.82|50.10|244.73|61.09| |存货|793.06|613.14|397.96|665.34|324.14| |其他|370.60|329.57|277.29|369.62|269.88| |流动资产合计|8075.45|7304.32|7194.18|8363.83|7716.14| |长期股权投资|1.20|0.86|0.86|0.86|0.86| |固定资产|6943.62|6754.58|6659.24|6448.89|6223.54| |在建工程|241.10|124.97|124.97|124.97|124.97| |无形资产|1716.38|1631.26|1556.86|1482.45|1408.05| |其他|1241.12|1184.42|1313.74|1240.48|1246.21| |非流动资产合计|10143.41|9696.09|9655.66|9297.65|9003.63| |资产总计|18218.86|17000.41|16849.84|17661.48|16719.76| |短期借款|1393.15|883.14|800.00|700.00|600.00| |应付票据及应付账款|1616.44|1352.25|935.22|1437.02|832.66| |其他|1737.98|1394.13|1380.09|1626.09|1309.46| |流动负债合计|4747.56|3629.52|3115.31|3763.11|2742.12| |长期借款|101.00|113.67|800.00|700.00|600.00| |应付债券|1523.87|1550.35|1322.72|1465.65|1446.24| |其他|1191.86|1106.29|1101.66|1133.27|1113.74| |非流动负债合计|2816.73|2770.31|3224.37|3298.92|3159.98| |负债合计|7760.62|6612.17|6339.69|7062.03|5902.10| |少数股东权益|3513.84|3409.32|3423.58|3461.95|3518.90| |股本|797.40|797.40|797.41|797.41|797.41| |资本公积|52.09|52.43|52.43|52.43|52.43| |留存收益|6119.96|6141.95|6179.69|6281.29|6432.08| |其他|(25.05)|(12.87)|57.05|6.38|16.85| |股东权益合计|10458.24|10388.23|10510.15|10599.45|10817.67| |负债和股东权益总计|18218.86|17000.41|16849.84|17661.48|16719.76|[10] 现金流量表 (百万元) |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|583.97|314.93|64.65|175.60|244.73| |折旧摊销|565.21|558.34|569.75|584.75|599.75| |财务费用|103.96|121.94|29.56|54.22|41.63| |投资损失|(200.43)|(37.39)|(100.00)|(100.00)|(100.00)| |营运资金变动|22.14|(1105.28)|1069.49|(1535.00)|1667.52| |其它|(229.53)|910.74|24.42|66.32|92.43| |经营活动现金流|845.32|763.28|1657.87|(754.11)|2546.06| |资本支出|584.51|237.56|404.63|268.39|319.53| |长期投资|1.20|(0.33)|0.00|0.00|0.00| |其他|(1971.04)|(653.99)|(704.63)|(468.39)|(519.53)| |投资活动现金流|(1385.34)|(416.76)|(300.00)|(200.00)|(200.00)| |债权融资|697.49|(448.62)|302.92|(101.12)|(253.45)| |股权融资|(439.86)|(59.24)|32.85|(152.62)|(118.94)| |其他|(433.69)|(333.34)|(0.00)|0.00|(0.00)| |筹资活动现金流|(176.06)|(841.20)|335.77|(253.75)|(372.39)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|(716.08)|(494.68)|1693.64|(1207.86)|1973.67|[11]