报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 江苏恒力2024年第三季度息税前利润同比下降6%至4.45亿元，主要因毛利率同比收缩1.9个百分点，虽营收同比增长11%，但利润率收缩略低于预期；报告期内净利润同比增长6%至5.04亿元，得益于净财务收入和其他收益增加 [2] - 中期仍看好恒力，因其非挖掘机零部件营收贡献持续增加，电动缸、滚珠丝杠和直线运动业务有望成为2025年新增长动力；但短期内特朗普当选总统可能带来风险，因关税可能提高，影响墨西哥新生产基地对美国市场的出口，认为选举后可能出现更好的入场点；维持盈利预测不变，目标价基于2024年预期市盈率31倍，维持在64元 [2] 各部分总结 2024年第三季度业绩亮点 - 营收同比增长11%至21亿元；毛利率同比收缩1.9个百分点，环比收缩2.1个百分点至41%；销售及分销费用率控制良好，为2.1%，同比下降0.2个百分点，管理和研发费用率同比上升2.9个百分点至17% [2] - 2024年前9个月，净利润同比略有增长2%至17.9亿元，占全年预测的65%（2023年前9个月占比70%） [2] 10月生产计划 - 挖掘机用液压缸计划生产4.2万台，同比下降约5%；非标准化液压缸计划生产1.7万台，因高基数效应同比下降约10%；小尺寸泵/阀计划产量同比分别增长约40%/90% [2] 财务数据预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|8197|8985|10033|11261|12540| |同比增长（%）|(12.0)|9.6|11.7|12.2|11.4| |调整后净利润（百万元）|2342.7|2498.7|2756.5|3076.2|3495.7| |每股收益（报告）（元）|1.79|1.86|2.06|2.29|2.61| |同比增长（%）|(13.0)|3.8|10.3|11.6|13.6| |市场共识每股收益（元）|na|na|2.03|2.38|2.83| |市盈率（倍）|31.1|30.0|27.2|24.3|21.4| |市净率（倍）|5.9|5.2|4.6|4.1|3.6| |股息率（%）|1.1|1.3|1.4|1.6|1.8| |净负债率（%）|(51.9)|(55.0)|(50.5)|(51.0)|(52.4)| [3] 目标价格及相关数据 - 目标价格64元，较当前价格有14.7%的上涨空间，当前价格55.82元 [4] - 市值748.446亿元，3个月平均成交额3.512亿元，52周最高价68.89元，最低价42.14元，总发行股份13.408亿股 [4] 各季度财务数据对比 |指标|1Q23|1Q24|Change YoY|2Q23|2Q24|Change YoY|3Q23|3Q24|Change YoY|4Q22|4Q23|Change YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总营收（百万元）|2427|2362|-2.7%|2025|2471|22.0%|1892|2103|11.1%|2277|2640|16.0%| |销售成本（百万元）|-1435|-1415|-1.4%|-1279|-1406|9.9%|-1079|-1240|14.9%|-1339|-1426|6.5%| |毛利润（百万元）|992|947|-4.5%|745|1066|42.9%|813|863|6.1%|939|1215|29.4%| |其他收入（百万元）|-25|-24|-3.7%|-19|-24|24.9%|-17|-21|24.9%|-20|-21|4.3%| |销售及分销费用（百万元）|-37|-49|32.6%|-39|-52|32.4%|-43|-43|-0.5%|-49|-66|34.2%| |管理费用（百万元）|-219|-222|1.4%|-285|-335|17.6%|-266|-356|34.0%|-242|-329|36.3%| |资产减值（百万元）|-12|-16|40.0%|4|-11|n/a|-16|3|n/a|-40|-45|12.5%| |息税前利润（百万元）|700|636|-9.1%|406|644|58.4%|471|445|-5.6%|587|753|28.2%| |净财务收入/成本（百万元）|6|55|883.6%|292|47|-83.8%|21|64|204.8%|-0|50|n/a| |其他收益/损失（百万元）|30|25|-18.2%|13|50|274.5%|32|58|78.7%|71|55|-21.6%| |合营企业及联营企业利润（百万元）|0|0|n/a|0|0|n/a|0|0|n/a|0|0|n/a| |税前利润（百万元）|735|716|-2.7%|711|741|4.2%|525|567|8.1%|657|858|30.6%| |所得税（百万元）|-109|-113|3.7%|-57|-54|-5.1%|-50|-63|26.9%|-61|-111|81.7%| |税后利润（百万元）|627|603|-3.8%|654|687|5.0%|475|504|6.1%|596|747|25.4%| |少数股东权益（百万元）|-1|-1|-17.6%|-1|-1|-2.8%|-1|-1|54.5%|-3|-2|-16.9%| |净利润（百万元）|626|602|-3.8%|653|686|5.0%|475|504|6.1%|593|745|25.6%| |关键比率| | |ppt| | |ppt| | |ppt| | |ppt| |毛利率|40.9%|40.1%| |-0.8 36.8%|43.1%|6.3|43.0%|41.0%| |-1.9 41.2%|46.0%|4.8| |销售及分销费用率|1.5%|2.1%|0.6|1.9%|2.1%|0.2|2.3%|2.1%| |-0.2 2.2%|2.5%|0.3| |管理和研发费用率|9.0%|9.4%|0.4|14.1%|13.6%| |-0.5 14.1%|17.0%|2.9|10.6%|12.5%|1.9| |有效税率|14.8%|15.8%|1.0|8.0%|7.3%| |-0.7 9.5%|11.1%|1.6|9.3%|12.9%|3.6| [5] 收入结构及增长预测 |指标|2020|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）| | | | | | | | |液压缸|4497|5187|4584|4693|5254|5780|6217| |液压泵和阀|2338|3236|2755|3268|3677|4276|5003| |液压系统|157|196|253|292|330|369|413| |零部件|845|677|574|672|706|762|823| |液压业务营收|7838|9295|8167|8926|9967|11187|12457| |其他业务|17|14|30|59|66|74|83| |总营收|7855|9309|8197|8985|10033|11261|12540| |营收增长（%）| | | | | | | | |液压缸|27.0%|15.3%|-11.6%|2.4%|12.0%|10.0%|7.6%| |液压泵和阀|85.2%|38.4%|-14.9%|18.6%|12.5%|16.3%|17.0%| |液压系统|82.9%|25.1%|29.1%|15.1%|13.0%|12.0%|12.0%| |零部件|68.8%|-20.0%|-15.2%|17.1%|5.0%|8.0%|8.0%| |液压业务营收|45.4%|18.6%|-12.1%|9.3%|11.7%|12.2%|11.4%| |其他业务|-23.1%|-19.6%|119.1%|96.0%|12.0%|12.0%|12.0%| |总营收|45.1%|18.5%|-12.0%|9.6%|11.7%|12.2%|11.4%| |毛利率（%）| | | | | | | | |液压缸|46.8%|44.2%|40.1%|41.2%|42.0%|42.1%|42.9%| |液压泵和阀|52.3%|52.0%|48.2%|47.6%|47.0%|47.0%|47.0%| |液压系统|45.7%|45.2%|44.9%|38.7%|40.0%|42.0%|42.0%| |零部件|6.2%|3.5%|2.9%|15.9%|15.0%|15.0%|15.0%| |液压业务毛利率|44.0%|44.0%|40.4%|41.6%|41.9%|42.1%|42.6%| |其他业务|74.3%|70.9%|92.7%|91.1%|91.0%|90.0%|90.0%| |综合毛利率|44.1%|44.0%|40.6%|41.9%|42.2%|42.5%|43.0%| [10] 财务报表预测 利润表（百万元） |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收|9309|8197|8985|10033|11261|12540| |销售成本|(5212)|(4873)|(5220)|(5800)|(6480)|(7152)| |毛利润|4097|3324|3765|4233|4781|5388| |销售费用|(112)|(124)|(186)|(221)|(248)|(276)| |管理费用|(863)|(925)|(1099)|(1204)|(1351)|(1505)| |其他|(125)|(116)|(150)|(140)|(151)|(163)| |营业利润|2997|2159|2330|2668|3031|3444| |对联营企业和合营企业的投资收益|0|0|0|0|0|0| |息税折旧摊销前利润|3402|2553|2744|3149|3583|4057| |折旧|404|394|413|480|552|612| |利息收入|39|352|382|330|313|358| |利息费用|(129)|(20)|(13)|(10)|(10)|(10)| |净利息收入/费用|(89)|332|369|320|303|348| |其他收入/费用|160|137|131|150|169|188| |税前利润|3068|2629|2830|3139|3503|3980| |所得税|(369)|(280)|(326)|(377)|(420)|(478)| |少数股东权益|(5)|(6)|(5)|(6)|(6)|(7)| |调整后净利润|2694|2343|2499|2757|3076|3496| [13] 资产负债表（百万元） |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产|9146|12327|12994|14365|15821|18030| |现金及现金等价物|3643|6886|8124|8384|9502|10972| |应收账款|25