报告公司投资评级 公司维持"增持"评级。[5] 报告的核心观点 收入降速符合预期，舍之道帮助承接过渡 1) 24Q3公司酒类收入同比下滑33.2%,收入体量环比Q2基本一致,同比增速较Q2进一步回落,主因旺季舍得仍延续严格的控货稳价节奏。[3] 2) 分产品看,Q3公司中高档/普通酒收入分别同比下滑35.6%、14.9%,其中正贡献主要有:舍之道同比保持约20%增长,沱牌光瓶T68等产品小体量实现快速增长;负拖累体现为:品味舍得及更高价位产品明显下滑,沱牌定制产品有所收缩。[3] 3) 分区域看,24Q3省内/省外收入分别为3.5/7.0亿元,同比分别下滑21.6%、37.8%,省内年初以来下滑幅度仍好于省外,其中成都及遂宁大本营经过控货调控,目前批价整治亦显现成效。[3] 毛销差持续承压,费用端管控加强 1) 收现端:Q3季末公司合同负债1.7亿元,同比回落1.5亿元,环比略增0.1亿元,单季收现比为0.96,现金流保持稳定。[4] 2) 利润端:Q3公司净利率同比大幅下降15.5pct至6.3%,主系毛销差表现恶化。Q3毛利率同比-10.9pct至63.7%,主因品味控货拉低产品结构。Q4考虑开门红舍得打款适度兑现,结构或较Q3有所改善。[4] 3) 销售、管理费用(含研发)分别同比下降20.0%、33.9%,费率分别同比变化+3.4pct、-0.6pct。收入承压背景下公司优化渠道费用投放,加强总部减支力度,强抓管理效益。[4] 回购彰显信心,期待蝶变跃升 1) 公司公告拟以自有资金1~2亿元回购公司股份用于员工持股计划或股权激励,回购价格上限为91元/股。[5] 2) 公司新总裁自2023年底上任,目前已全面统管销售工作,有望积极发挥此前在消费品领域的现代化管理经验,补强公司战略规划及顶层认知。[5] 3) 24Q3公司立足长期,一方面,坚定去库稳价,品味控货同时加强价格梳理,主动化解渠道风险;另一方面,规划通过数字化手段加强宴席市场份额抢占,并推动舍得渠道下沉"百县千镇",积极开拓增量需求。未来伴随动销去库效果显现,预期2025年有望走出业绩低谷。[5] 盈利预测与投资评级 1) 公司舍得、沱牌双轮交替驱动,舍得年内坚决去库调整,来年轻装上阵更显从容;沱牌因地制宜做强当地消费氛围,有序推动全国化扩张。[5] 2) 由于收入、毛利承压,我们下调2024-26年归母净利润至9.2、10.3、11.9亿元(前值为11.5、12.5、14.4亿元),当前市值对应2024-26年PE为24.7、22.0、19.1X,维持"增持"评级。[5]