报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024Q3储能出货占比提升，盈利开始逐步恢复；电池包及户用系统业务稳健发展；2024Q3费用略有降低、合同负债略有增长；考虑公司今年市场拓展慢、费用率较高，下调公司盈利预测，但考虑其持续拓展新兴市场，叠加降息后欧洲需求或有修复，明年出货有望提升，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4710|7353|7394|12295|17656| |同比（%）|75.88|56.10|0.56|66.28|43.60| |归母净利润（百万元）|649.29|852.10|191.51|607.74|873.83| |同比（%）|132.27|31.24|(77.52)|217.34|43.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.68|3.51|0.79|2.51|3.60| |P/E（现价 & 最新摊薄）|20.20|15.39|68.49|21.58|15.01| [1] 投资要点 - 2024Q1 - Q3营收49.4亿元，同比 - 12.5%，归母净利润0.1亿元，同比 - 99%，毛利率23%，同比 - 11.1pct，归母净利率0.2%，同比 - 15.6pct；2024Q3营收18亿元，同环比 - 2.2％/ - 11.2％，归母净利润0.3亿元，同环比 - 78.6%/+550.8％，毛利率23.4%，同环比7.8pct/+3.3pct，业绩略低于预期 [2] 业务情况 - 2024Q3并网逆变器销量16万台左右（海外9万台 + 国内7万台），同环比约 + 36%/ - 9%，营收贡献约5 - 6亿元，单价降至3800 - 4000元/台，毛利率维持在25%；储能逆变器销量2万台左右，同环比 - 23%/+25%，营收贡献约2亿元，毛利率维持在45%左右，储能逆变器占逆变器出货量比例达11% +；预计2024年并网/储能逆变器出货分别为60 - 65万台/ 7 - 8万台，同比 + 18%/ - 52%，明年将有进一步增长 [3] - 2024Q3储能电池实现销量约50 - 60MWh，营收贡献约0.8 - 1亿元，毛利率维持在30%，预计2024年实现营收5 - 8亿元；2024Q3户用分布式系统贡献约8 - 9亿元营收，预计2024全年实现出货1GW +，毛利率维持在15% [3] 费用与负债情况 - 2024Q1 - Q3期间费用10.4亿元，同比 + 31.9%，期间费用率21%，同比 + 7.1pct，2024Q3期间费用3.5亿元，同环比 + 3.4%/ - 1.4%，期间费用率19.6%，同环比 + 1.1pct/+1.9pct；2024Q3末合同负债2.74亿元，较年初增长20% [4] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5019|6198|8844|13200| |非流动资产|2093|2523|2941|3310| |资产总计|7111|8721|11785|16510| |流动负债|3700|5113|7558|11393| |非流动负债|351|351|351|351| |负债合计|4051|5464|7908|11744| |归属母公司股东权益|2983|3177|3787|4664| |少数股东权益|77|80|89|103| |所有者权益合计|3060|3257|3877|4767| |负债和股东权益|7111|8721|11785|16510| [10] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7353|7394|12295|17656| |营业成本 ( 含金融类 )|5091|5633|9393|13667| |税金及附加|51|48|80|115| |销售费用|493|562|799|1095| |管理费用|288|340|492|653| |研发费用|470|577|781|1024| |财务费用|(124)|6|84|176| |加 : 其他收益|58|74|111|141| |投资净收益|(4)|7|12|18| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(131)|(65)|(70)|(75)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|1007|245|719|1010| |营业外净收支|(3)|(2)|(2)|(2)| |利润总额|1004|243|717|1008| |减 : 所得税|138|49|100|121| |净利润|866|194|617|887| |减 : 少数股东损益|14|3|9|13| |归属母公司净利润|852|192|608|874| |每股收益 - 最新股本摊薄 ( 元 )|3.51|0.79|2.51|3.60| |EBIT|895|235|750|1102| |EBITDA|1033|411|957|1340| |毛利率 (%)|30.76|23.82|23.60|22.59| |归母净利率 (%)|11.59|2.59|4.94|4.95| |收入增长率 (%)|56.10|0.56|66.28|43.60| |归母净利润增长率 (%)|31.24|(77.52)|217.34|43.78| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1034|968|1064|1911| |投资活动现金流|(543)|(601)|(614)|(591)| |筹资活动现金流|(213)|142|137|131| |现金净增加额|348|512|590|1454| |折旧和摊销|138|176|206|238| |资本开支|(565)|(606)|(627)|(608)| |营运资本变动|(14)|530|168|708| [11] 重要财务与估值指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产 ( 元 )|17.25|18.38|21.91|26.98| |最新发行在外股份（百万股）|243|243|243|243| |ROIC(%)|27.60|5.53|16.34|19.98| |ROE - 摊薄 (%)|28.57|6.03|16.05|18.74| |资产负债率 (%)|56.97|62.65|67.10|71.13| |P/E（现价 & 最新股本摊薄）|15.39|68.49|21.58|15.01| |P/B（现价）|3.13|2.94|2.47|2.00| [11]