报告公司投资评级 公司维持"强推"评级。[1] 报告的核心观点 1. 公司Q3报表不及预期,省内全面降速纾压。单Q3收入/利润分别同增10.1%/6.6%,表现不及预期,主要系外部需求减弱、货折增加影响毛利较多所致。[2] 2. 毛利率因货折影响下滑明显,现金流及合同负债开始下滑。单Q3毛利率大幅下滑5.1pcts至75.6%,预计主要系政策调整、货折力度较大所致。[2] 3. 高库存下环比降速纾压,来年或进一步降速消化库存。结合渠道反馈,江苏中秋国庆双节需求趋缓动销承压,省内库存已达3个月较高水位,公司结合终端情况适当调整全年目标,放低回款发货要求。[2] 4. 省内份额仍在提升,估值性价比凸显。公司省内核心单品势能仍具,大众价位持续渗透,份额有望逆势提升。当前股价对应25年PE仅14倍,估值性价比凸显。[1] 分产品总结 1. 特A+收入同增11.7%环比降速,商务占比较高的四开完成升级换代,但弱需求及减少促销政策下增速回落至个位数,对开增速保持双位数良性增长。[2] 2. 特A类收入同增9.6%环比降速,淡雅/单开等在上半年高增长后放慢节奏,其他低价位产品承压下滑。[2] 分区域总结 1. Q3省内同增9.3%,淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增10.1%/8.1%/8.2%/12.9%/9.0%/6.7%,均有降速。[2] 2. 省外低基数下同增23.0%。[2]