报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年三季报显示24Q3收入26亿（+12%），归母3.5亿（-43%），扣非3.2亿（-45%）；24Q1 - 3收入70亿（+23%），归母15亿（+8%），扣非12亿（-5%）[1] - Q3收入整体处于较好增长轨道，预计国内+30%，北美+50%，亚太+20%，欧洲 - 10%，欧洲Q4有望回补；Q3利润率下滑，毛利率54%（-5pct），净利率14%（-13pct）[1] - 净利率下滑对应策略转化，包括经销转直营、价格带拓宽，公司正从高利润率阶段转向更进取的规模导向阶段[1] - 此前公司为价格驱动增长，后续成长需落在量增上，量增核心两手为新市场拓渠道、成熟市场投费用扩价格带，经营风格更“进取”[1] - 调整盈利预测，预计24 - 26年归母净利润21、23、27亿（调整前值25、28、32亿），对应估值20、19、16x，维持“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 财务指标预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,629|8,654|10,992|13,024|15,210| |增长率yoy%|14%|31%|27%|18%|17%| |归母净利润（百万元）|1,183|2,051|2,138|2,314|2,720| |增长率yoy%|-16%|73%|4%|8%|18%| |每股收益（元）|6.41|11.10|11.58|12.52|14.72| |净资产收益率|6.07 12%|11.83 18%|16.67 16%|10.11 15%|18.55 16%| |P/E|36.8|21.2|20.4|18.8|16.0| |P/B|4.6|3.8|3.3|2.9|2.5|[1] 资产负债表预测（单位:百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|893|3,783|4,896|7,512| |应收票据|0|0|0|0| |应收账款|275|257|202|191| |预付账款|63|78|92|107| |存货|928|981|1,899|1,623| |合同资产|0|3|1|1| |其他流动资产|6,738|5,667|5,867|6,197| |流动资产合计|8,897|10,765|12,956|15,631| |其他长期投资|0|0|0|0| |长期股权投资|20|20|20|20| |固定资产|1,286|1,593|1,935|2,310| |在建工程|0|100|100|0| |无形资产|18|22|27|34| |其他非流动资产|4,155|4,159|4,163|4,168| |非流动资产合计|5,480|5,894|6,246|6,531| |资产合计|14,377|16,660|19,202|22,162| |短期借款|0|97|226|335| |应付票据|0|1|2|2| |应付账款|1,499|1,498|1,786|2,101| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|85|198|234|274| |其他应付款|216|216|216|216| |一年内到期的非流动负债|26|26|26|26| |其他流动负债|1,053|1,275|1,453|1,634| |流动负债合计|2,879|3,311|3,944|4,589| |长期借款|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|116|116|116|116| |非流动负债合计|116|116|116|116| |负债合计|2,995|3,427|4,060|4,705| |归属母公司所有者权益|11,381|13,231|15,141|17,457| |少数股东权益|1|1|1|1| |所有者权益合计|11,382|13,232|15,142|17,458|[2] 利润表预测（单位:百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|8,654|10,992|13,024|15,210| |营业成本|3,883|5,197|6,133|7,141| |税金及附加|75|66|85|108| |销售费用|1,817|2,418|2,995|3,498| |管理费用|211|231|273|304| |研发费用|619|989|1,172|1,369| |财务费用|-139|-95|-40|-93| |信用减值损失|-22|-5|-5|-5| |资产减值损失|-148|-50|-50|-50| |公允价值变动收益|114|100|100|100| |投资收益|62|50|50|50| |其他收益|121|40|40|40| |营业利润|2,317|2,322|2,540|3,020| |营业外收入|3|2|2|2| |营业外支出|0|0|0|0| |利润总额|2,320|2,324|2,542|3,022| |所得税|269|186|228|302| |净利润|2,051|2,138|2,314|2,720| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2,051|2,138|2,314|2,720| |NOPLAT|1,929|2,051|2,277|2,636| |EPS（摊薄）|11.10|11.58|12.52|14.72|[2] 主要财务比率预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入增长率|30.5%|27.0%|18.5%|16.8%| |EBIT增长率|75.4%|2.2%|12.2%|17.1%| |归母公司净利润增长率|73.3%|4.2%|8.2%|17.6%| |获利能力| | | | | |毛利率|55.1%|52.7%|52.9%|53.1%| |净利率|23.7%|19.5%|17.8%|17.9%| |ROE|18.0%|16.2%|15.3%|15.6%| |ROIC|141.0%|59.1%|44.4%|37.8%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|20.8%|20.6%|21.1%|21.2%| |债务权益比|1.2%|1.8%|2.4%|2.7%| |流动比率|3.1|3.3|3.3|3.4| |速动比率|2.8|3.0|2.8|3.1| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.6|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转天数|13|9|6|5| |应付账款周转天数|102|104|96|98| |存货周转天数|75|66|85|89| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|11.10|11.58|12.52|14.72| |每股经营现金流|11.83|16.67|10.11|18.55| |每股净资产|86.56|100.64|115.16|132.77| |估值比率| | | | | |P/E|21|20|19|16| |P/B|4|3|3|2| |EV/EBITDA|45|44|39|34|[2] 现金流量表预测（单位:百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,186|3,079|1,868|3,426| |现金收益|2,028|2,154|2,410|2,792| |存货影响|-235|-52|-918|275| |经营性应收影响|181|52|91|45| |经营性应付影响|915|0|289|316| |其他影响|-703|925|-4|-2| |投资活动现金流|-2,348|-97|-521|-608| |资本支出|-98|-521|-484|-447| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-2,250|424|-37|-161| |融资活动现金流|199|-92|-234|-202| |借款增加|9|97|129|109| |股利及利息支付|-240|-267|-244|-319| |股东融资|7|0|0|0| |其他影响|423|78|-119|8|[2]