投资评级 - 志邦家居的投资评级为“买入”，维持评级[2] 核心观点 - 志邦家居24Q3收入为14.6亿元，同比减少10.1%，归母净利润为1.2亿元，同比减少30.9%，扣非归母净利润为1.1亿元，同比减少33.1%，毛利率为37%，同比减少3.7个百分点，归母净利率为8%，同比减少2.4个百分点[2] - 24Q1-3收入为36.8亿元，同比减少6.5%，归母净利润为2.7亿元，同比减少23.8%，扣非归母净利润为2.3亿元，同比减少28.3%，毛利率为36.8%，同比减少1.6个百分点，净利率为7.2%，同比减少1.7个百分点[2] - 经营整体承压，主要系国内需求仍弱、消费降级趋势明显，且全国房地产市场延续低位盘整[2] 分产品 - 整体厨柜收入为16.6亿元，同比减少5.2%，毛利率为41.6%，同比减少2个百分点[3] - 定制衣柜收入为15亿元，同比减少10.2%，毛利率为37.8%，同比减少1个百分点[3] - 木门收入为2.4亿元，同比增长0.5%，毛利率为20.8%，同比增长2.8个百分点[3] - 其他收入为2.7亿元，同比增长2.8%，毛利率为16.6%，同比减少3.6个百分点[3] 经销门店 - 24Q3末整体厨柜/定制衣柜/木门/直营门店分别为1618/1821/1120/20家，较年初-97/-29/+137/-15家[3] 以旧换新进展 - 全国各地积极落实家居家装以旧换新补贴，公司推出政企双向补贴政策，以旧换新活动以一体化整家产品组合为导向，参与焕新的产品覆盖了家具、冰洗、厨电等全品类范畴，为消费者带来省心、省时、省钱的一体化家居解决方案[3] 分渠道 - 直营店收入为2.5亿元，同比减少16.3%，毛利率为67.3%，同比减少2.6个百分点[4] - 经销店收入为19.2亿元，同比减少11.8%，毛利率为36.7%，同比减少0.53个百分点[4] - 大宗业务收入为11.1亿元，同比增长1%，毛利率为36.5%，同比减少2个百分点[4] - 海外业务收入为1.3亿元，同比增长35.2%，毛利率为24.9%，同比增长8.2个百分点[4] - 其他业务收入为2.7亿元，同比增长2.8%，毛利率为16.6%，同比减少3.6个百分点[4] 零售渠道 - 公司高度重视加盟商赋能工作，对内部的赋能组织进行了整合集中，实现加盟商端统一归口管理及对接，提升沟通效率的同时也让赋能服务更加具有针对性[4] - 公司更侧重鼓励加盟商开大店，而不是开多店，对开大店、开整家店的加盟商给予一定补贴和奖励；对于重视家装渠道业务发展的，也相应给出一些政策支持；在新零售领域探索和创新比较好的加盟商，会作为领域标杆给予政策支持[4] 海外业务 - 公司积极响应国家“一带一路”政策，坚持以国际B、C端业务双核驱动、齐头并进，加强海外市场拓展力度[5] - 公司聚焦市场机会，近年来，加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，将本土市场C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场[5] 盈利预测 - 预计24-26年公司归母净利润分别为5.0/5.5/6.1亿元（前值为5.7/6.2/6.8亿元），对应PE为13/11/10X[6]