公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 逐步调整改善，利润水平提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入890.39亿元（-8.59%），归母净利108.68亿元（+15.87%），扣非归母净利85.09亿元（-4.55%）。2024Q3，公司实现总收入291.25亿元（-6.67%），归母净利33.37亿元（+8.53%），扣非归母净利31.84亿元（+13.42%） [2] Q3 奶粉及奶制品保持增长，液体乳、冷饮收入降幅缩窄 - 2024年前三季度，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为575.24、213.30、83.44、5.91亿元，同比-12.09%、+7.07%、-19.64%、+25.35%，24Q3分别同比-10.31%、+6.56%、-16.65%、+22.70%，液体乳主要受渠道调整影响下滑，Q3收入降幅已环比缩窄 [3] - 2024年前三季度，公司经销、直营渠道收入分别为853.53、24.36亿元，同比-8.44%、-18.46%，24Q3分别同比-6.01%、-30.69%；24Q3，公司经销商共17,249个，较去年同期净减少2,359个，24Q3单季净减少1,339个 [3] - 2024年前三季度，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为247.18、222.47、163.77、136.88、107.59亿元，同比-6.28%、-8.21%、-12.78%、-11.16%、-5.74%，24Q3分别同比-6.76%、+0.03%、-16.01%、-5.54%、-7.31% [3] 奶价下降带动 Q3 利润率继续提升 - 2024年前三季度，公司毛利率为34.81%，同比+1.90pct，主要来自奶价下降贡献；归母净利率为12.21%，同比+2.58pct，主要来自毛利率提升及投资收益贡献 [4] - 24Q3，公司毛利率为34.85%，同比+2.48pct，归母净利率为11.46%，同比+1.61pct [4] - 24Q3，公司销售费用为55.23亿元，同比-1.00%，销售费用率同比+1.09pct至18.96% [4] 投资建议 - 预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为119.89、110.72、120.24亿元，同比增长14.96%、-7.65%、8.60%，对应11月1日PE分别为15、16、15倍（市值1802亿元），维持"买入"评级 [4] 财务数据和估值 - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E营业收入分别为1231.71、1261.79、1173.18、1228.35、1282.00亿元，同比11.37%、2.44%、-7.02%、4.70%、4.37% [5] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E归母净利润分别为94.31、104.29、119.89、110.72、120.24亿元，同比8.34%、10.58%、14.96%、-7.65%、8.60% [5] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E ROE分别为18.76%、19.48%、20.71%、18.28%、18.54% [5] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E每股收益分别为1.48、1.64、1.88、1.74、1.89元 [5] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E市盈率分别为19.10、17.28、15.03、16.27、14.98倍 [5] 资产负债表 - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E流动资产分别为614.63、693.55、672.05、693.81、709.49亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E非流动资产分别为695.02、822.65、732.22、726.85、711.88亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E总资产分别为1309.65、1516.20、1404.27、1420.65、1421.37亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E流动负债分别为621.70、768.60、630.37、632.82、601.97亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E非流动负债分别为146.53、174.40、158.14、146.52、136.67亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E总负债分别为768.22、942.99、788.51、779.34、738.64亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E归属母公司股东权益分别为502.68、535.39、578.89、605.69、648.43亿元 [8] 现金流量表 - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E经营活动现金流分别为134.20、182.90、230.33、127.51、149.09亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E投资活动现金流分别为-195.14、-160.45、-17.01、-14.46、-18.34亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E筹资活动现金流分别为87.81、72.58、-204.64、-104.20、-121.74亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E现金净增加额分别为21.08、96.24、8.67、8.85、9.02亿元 [8] 利润表 - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E营业收入分别为1231.71、1261.79、1173.18、1228.35、1282.00亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E营业成本分别为831.19、847.89、778.25、822.60、858.23亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E营业利润分别为108.60、118.73、141.31、128.01、138.76亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E净利润分别为93.18、102.84、118.95、109.48、118.92亿元 [8] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E归属母公司净利润分别为94.31、104.29、119.89、110.72、120.24亿元 [8] 获利能力 - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E毛利率分别为32.52%、32.80%、33.66%、33.03%、33.06% [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E净利率分别为7.66%、8.26%、10.22%、9.01%、9.38% [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E ROE分别为18.76%、19.48%、20.71%、18.28%、18.54% [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E ROIC分别为18.91%、20.81%、25.06%、24.45%、28.35% [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E资产负债率分别为58.66%、62.19%、56.15%、54.86%、51.97% [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E净负债比率分别为48.27%、57.15%、51.90%、49.50%、45.79% [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E流动比率分别为0.99、0.90、1.07、1.10、1.18 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E速动比率分别为0.74、0.73、0.87、0.90、0.96 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E总资产周转率分别为1.06、0.89、0.80、0.87、0.90 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E应收账款周转率分别为47.12、39.56、38.35、40.92、40.85 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E应付账款周转率分别为5.62、5.70、5.63、5.79、5.84 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E每股收益分别为1.48、1.64、1.88、1.74、1.89元 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E每股经营现金流分别为2.11、2.87、3.62、2.00、2.34元 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E每股净资产分别为7.90、8.41、9.09、9.51、10.19元 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E市盈率分别为19.10、17.28、15.03、16.27、14.98倍 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E市净率分别为3.58、3.37、3.11、2.97、2.78倍 [9] - 2022A、2023A、2024E、2025E、2026E EV/EBITDA分别为11.67、10.57、9.32、9.84、9.13倍 [9]