投资评级 - 报告给予山推股份首次买入-A评级 12个月目标价为11 2元 相当于2025年14X的动态市盈率 [1] 核心观点 - 山推股份作为国内推土机行业龙头 国内市场占有率多年维持在60%以上 海外市场发展迅速 2023年出口规模首次超越内销 [2][3] - 公司未来增长动力主要来自国际化战略和大马力推土机的产能释放 预计2024-2026年收入增速分别为27 5% 17 7% 15 1% 净利润增速分别为24 6% 26 5% 18 7% [9] 公司概况 - 山推股份前身可追溯至1952年 1997年在深交所上市 2009年与潍柴控股集团等组建山东重工集团 目前推土机产品覆盖80-900马力 实现大马力国产替代 [2][35] - 2023年公司实现营业收入105 41亿元 同比增长5 43% 归母净利润7 65亿元 同比增长21 16% [51] 海外市场 - 2020-2023年公司海外收入从12 45亿元增长至58 78亿元 3年CAGR达67 76% 2023年出口规模首次超越内销 [4] - 公司聚焦新兴市场 在俄罗斯 东南亚 中东等地区占据重要地位 2023年俄罗斯市场出口额达20 46亿元 占公司出口总额的37 62% [75][77] 产品结构 - 大马力推土机是公司重点发展方向 2020年公司大马力推土机产能仅10台 通过定增扩产 预计2027年提升至200台 全球市占率有望提升至18% [5][87] - 公司推土机产品覆盖80-950马力 与卡特彼勒 小松等国际巨头相当 900马力SD90-C5推土机使中国成为全球第三个能自主生产900马力推土机的国家 [80][84] 盈利能力 - 2020-2023年公司毛利率从13 73%提升至18 44% 净利率从1 48%提升至7 29% 主要得益于海外业务占比提升和大马力产品放量 [7][54] - 2023年公司国内业务毛利率为10 92% 海外业务毛利率达24 05% 未来随着海外收入占比提升 整体盈利能力有望继续改善 [7][72] 第二增长曲线 - 公司通过收购山重建机布局挖掘机业务 2023年商业产品收入达15 9亿元 同比增长49 40% 未来若实现制造销售一体化 毛利率有望显著提升 [6][88] - 公司背靠山东重工集团 利用潍柴发动机和林德液压打造"黄金内核" 实现省油10%-15% 提效10%-15%的差异化竞争优势 [6][91]