报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，全年增长无虞，单三季度公司实现营业收入5.61亿元，同比增长6.85%；实现归母净利润4.44亿元，同比增长3.16%；实现扣非净利润56.34亿元，同比增长4.44%，业绩基本符合市场预期，其中归母净利润表现较好系政府补助和来自参股子公司润生药业公允价值收益增加所致[1] - 销售费用率持续优化，净利率稳中有升，前三季度，公司实现毛利率52.68%，较2023年同期提升2.08pp；实现净利率14.99%，较2023年同期提升0.89pp，净利率的提升主要得益于费用端的优化，费用端，销售/管理/财务费用率分别为24.07%/8.03%/-0.07%，分别同比大幅下降-1.55pp/-0.02pp/0.04pp，公司整体期间费用率得到有效控制[1] - 昆药稳步融合，拟并购天士力有望贡献增量，昆药整合进程稳步推进，战略举措逐项落地，加大三七产业链投入，并持续打造“昆中药”精品国药品牌，8月公司公告拟以62.1亿元收购天士力28%股份，交易完成后天士力将成为华润三九控股子公司，预计会在明年一季度完成交易，未来华润三九将以CHC业务、创新中药、处方药业务为主；昆药集团将立足银发健康产业，成为银发健康领导者；天士力将以1381业务为主，长期战略规划清晰[1] - 盈利预测和投资建议，根据三季报对盈利预测略做调整，不考虑天士力并表，预计2024 - 2026年公司实现营业收入265.66、292.76、320.86亿元，同比增长7%、10%、10%，实现归母净利润33.50、38.77、44.57亿元，同比增长17%、16%、15%，考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本12.8433亿股，流通股本12.757亿股，市价45.99元，市值590.6613亿元，流通市值586.695亿元[1] 盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|18,079|24,739|26,566|29,276|32,086| |增长率yoy%|18%|37%|7%|10%|10%| |归母净利润（百万元）|2,449|2,853|3,350|3,877|4,457| |增长率yoy%|20%|17%|17%|16%|15%| |每股收益（元）|2.48|2.89|3.39|3.92|4.51| |每股现金流量|3.04|4.24|5.94|5.27|4.92| |净资产收益率|14%|12%|12%|12%|12%| |P/E|24.1|20.7|17.6|15.2|13.3| |P/B|3.5|3.1|2.7|2.3|2.0|[1] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|6,771|10,721|14,819|18,575| |应收票据（百万元）|8|0|0|0| |应收账款（百万元）|6,182|6,599|7,035|7,608| |预付账款（百万元）|496|185|200|215| |存货（百万元）|5,112|4,254|4,129|4,845| |流动资产合计（百万元）|22,522|25,367|30,010|35,297| |固定资产（百万元）|5,883|5,651|5,503|5,432| |无形资产（百万元）|3,457|3,643|3,925|4,345| |资产合计（百万元）|40,148|43,078|47,884|53,447| |短期借款（百万元）|886|97|226|335| |应付账款（百万元）|2,365|3,696|4,041|4,382| |流动负债合计（百万元）|12,947|12,369|13,130|13,853| |长期借款（百万元）|1,803|1,853|1,783|1,863| |负债合计（百万元）|15,887|15,358|16,049|16,852| |归属母公司所有者权益（百万元）|18,967|22,048|25,728|29,987| |少数股东权益（百万元）|5,295|5,671|6,107|6,608| |所有者权益合计（百万元）|24,262|27,719|31,835|36,594|[2] 利润表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|24,739|26,566|29,276|32,086| |营业成本（百万元）|11,567|12,319|13,337|14,321| |销售费用（百万元）|6,965|7,439|8,256|9,080| |管理费用（百万元）|1,524|1,647|1,815|1,957| |研发费用（百万元）|715|767|846|927| |财务费用（百万元）|-24|-72|-184|-192| |营业利润（百万元）|3,753|4,407|5,102|5,864| |利润总额（百万元）|3,754|4,408|5,103|5,865| |所得税（百万元）|581|682|790|907| |净利润（百万元）|3,173|3,726|4,313|4,958| |少数股东损益（百万元）|321|376|436|501| |归属母公司净利润（百万元）|2,853|3,350|3,877|4,457|[2] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|4,192|5,867|5,205|4,862| |投资活动现金流（百万元）|-793|-1,052|-1,153|-1,289| |融资活动现金流（百万元）|450|-865|46|183|[2] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|36.8%|7.4%|10.2%|9.6%| |归母公司净利润增长率|16.5%|17.4%|15.7%|14.9%| |毛利率|53.2%|53.6%|54.4%|55.4%| |净利率|12.8%|14.0%|14.7%|15.5%| |ROE|11.8%|12.1%|12.2%|12.2%| |ROIC|19.4%|19.8%|18.8%|18.3%| |资产负债率|39.6%|35.7%|33.5%|31.5%| |债务权益比|16.5%|11.8%|10.4%|9.6%| |流动比率|1.7|2.1|2.3|2.5| |速动比率|1.3|1.7|2.0|2.2| |总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6| |应收账款周转天数|75|87|84|82| |应付账款周转天数|59|89|104|106| |存货周转天数|118|137|113|113| |每股收益（元）|2.89|3.39|3.92|4.51| |每股经营现金流（元）|4.24|5.94|5.27|4.92| |每股净资产（元）|19.19|22.31|26.04|30.35| |P/E|21|18|15|13| |P/B|3|3|2|2| |EV/EBITDA|40|33|30|27|[2]