投资评级 - 报告首次覆盖三只松鼠，给予"买入"评级 [3] 核心观点 - 三只松鼠通过"高端性价比"战略实现逆势突破，2023年营收逐季企稳回升，2024年前三季度营收同比增长56.5%至71.7亿元，归母净利润同比增长69.9%至2.2亿元 [1] - 公司通过"一品一链"供应链模式重构大单品优势，实现总成本领先，并通过"D+N"战略赋能全渠道发展，抖音渠道2024年上半年营收同比增长180.7% [1] - 预计2024-2026年营收分别同比增长45.2%/30.0%/20.6%至103.3/134.3/161.9亿元，归母净利润分别同比增长89.3%/36.6%/25.4%至4.2/5.7/7.1亿元 [1] 公司发展历程 - 三只松鼠成立于2012年，借助电商红利快速成长为线上零食头部品牌，2019年营收突破百亿 [1] - 2020-2022年受电商去中心化和线下门店闭店影响，营收下滑至72.9亿元 [1] - 2022年底转型"高端性价比"战略，通过供应链和组织变革实现2023年营收企稳回升 [1] 供应链与运营模式 - "一品一链"模式：通过源头直采、自主工厂建设和精简物流层级，实现大单品成本优势 [1] - "品销合一"模式：以品类为核心打通内部供应、产品和运营环节，实现精细化运营 [1] - 生产端布局：形成"自主制造+联合建厂+OEM"复合模式，2023年投产四大核心坚果示范工厂 [40][41] 渠道布局 - 线上渠道：抖音成为新增长极，2024年上半年抖音营收占比达24.1%，天猫和京东分别占比21.3%和15.6% [18] - 线下渠道：2021年开启分销布局，2024年8月重新梳理105款分销单品，重点布局常态化日销 [1] 财务表现 - 2023年营收71.1亿元，同比下降2.4%，归母净利润2.2亿元，同比增长69.9% [1] - 2024年前三季度营收71.7亿元，同比增长56.5%，净利率提升至4.8% [17] - 预计2024-2026年EPS分别为1.04/1.42/1.78元，P/E分别为28.1/20.6/16.4倍 [2] 产品与品类 - 2023年坚果占比53.6%，其余品类包括烘焙、肉制品、果干等 [19] - 2023年3月以来累计上新超1000款SKU，2024年上半年进一步上新超1000款SKU [51] 组织与激励 - 公司实施"品销合一"模式，取消打卡考勤制度，提升团队灵活性 [49] - 2024年4月发布员工持股计划和股票期权激励计划，考核目标为2024-2026年含税营收分别达到115/150/200亿元 [24]