投资评级 - 报告将九牧王的投资评级下调至"中性"，目标价下调至8.2-8.6元，对应2025年19.5-20.5倍市盈率 [1][10] 核心观点 - 九牧王2024年第三季度收入同比下降6.3%至6.9亿元，主要受市场波动和渠道变革影响 [1] - 直营渠道收入同比增长11.4%至2.3亿元，毛利率提升1.9个百分点至71.4%，加盟渠道收入同比下降11.5%至3.9亿元 [1] - 整体毛利率提升1.5个百分点至64.4%，主要受益于直营占比提升 [1] - 销售费用率同比增加13.2个百分点，主要由于直营门店占比提升和品牌推广活动增多 [1] - 归母净利润大幅提升至0.85亿元，主要由于投资业务的公允价值变动净收益增多 [1] 财务表现 - 2024年第三季度库存金额同比增加6.1%至10.1亿元，存货周转天数同比增加30天至338天 [1] - 预计2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元，同比-4.6%/+31.6%/+11.9% [1][10] - 预计2024-2026年收入分别为32.2/34.3/36.4亿元，同比+5.4%/6.4%/6.3% [8] - 预计2024-2026年毛利率分别为65.0%/65.2%/65.3%，销售费用率分别为43.0%/41.5%/41.2% [8] 渠道与品牌 - 九牧王持续推进渠道优化升级，直营门店数量同比增加6家至815家，加盟门店减少35家至1541家 [1] - 九牧王品牌收入同比下降3.1%至4.2亿元，毛利率提升1.7个百分点至64.8% [1] - FUN品牌收入同比下降49.2%至1.0亿元，毛利率下降9.0个百分点至59.1% [1] - ZIOZIA品牌收入同比下降29.7%至1.1亿元，毛利率提升9.7个百分点至79.9% [1] 行业与估值 - 可比公司中，比音勒芬、海澜之家、太平鸟均获得"优于大市"评级 [12] - 九牧王2024年预测市盈率为25.5倍，低于可比公司平均水平 [12] - 预计2024-2026年净资产收益率分别为4.5%/5.7%/6.2% [11]