投资评级 - 颐海国际获得"增持"评级，预计2024/2025/2026年营收分别为67.79/76.63/85.65亿元，归母净利润分别为8.25/9.64/10.89亿元 [3][5] 核心观点 - 颐海国际逐步脱离对海底捞的依赖，2024H1第三方收入占比达66%，火锅底料第三方营收CAGR为38% [1] - 公司通过多元化战略，火锅调味料、中式复调、速食产品营收CAGR分别为20%/22%/68%，2023年营收占比分别为67%/10%/23% [2] - 公司通过渠道调整和组织变革，海外市场业务CAGR达37.4%，业务占比从3.4%提升至6.1% [3] 业务板块 火锅调味料 - 火锅调味料为公司基本盘，2023年营收占比67%，第三方渠道毛利率为48.6%，显著高于关联方的17.3% [1][2] - 预计2024/2025/2026年火锅调味料营收分别为43.72/49.61/55.30亿元，受关联方OEM占比提升影响，毛利率有所下滑 [61] 中式复合调味料 - 中式复调板块2023年营收占比10%，2024年上半年受小龙虾爆款提振，预计未来两年将维持两位数增速 [61] - 中式复调毛利率保持在35%左右，2023年毛利率为32.8%，预计未来集中度提升后龙头有望掌握定价权 [44] 方便速食 - 方便速食板块2023年营收占比23%，公司通过低价策略进军下沉市场，预计未来增速为10-15% [61] - 方便速食毛利率为25%，竞争因素有所缓解，预计价格将稍有回升 [62] 渠道与市场 - 公司第三方经销商覆盖中国34个省级行政区和49个海外国家和地区，2024H1第三方收入占比达66% [1][3] - 公司以东南亚市场为出海重点，2017-2023年海外市场业务CAGR达37.4%，业务占比从3.4%提升至6.1% [3][59] 组织与管理 - 公司通过合伙人制度和师徒制激发销售团队活力，2021年切换至自上而下统一管理模式，提高渠道运营效率 [3][55] - 公司股权结构集中，海底捞集团实控人张勇、舒萍夫妇间接持有31.39%的股份 [30][33] 行业趋势 - 火锅底料市场CR5从2015年的30%提升至2019年的35%，颐海国际市占率达16% [36] - 中式复合调味料市场规模从2015年的150亿元增长至2021年的302亿元，CAGR为16.5% [39][40] - 自热火锅市场规模从2015年的2.3亿元增长至2021年的103亿元，2021年后受多重因素影响发展受挫 [45][47]