一、公司评级 - 买入评级，当前价格22.02元，合理价值27.41元 [2] 二、报告核心观点 - 同庆楼是中华老字号，形成餐饮+宾馆+食品三轮驱动业务布局，截至24H1有直营门店118家，是安徽、江苏区域宴会隐形冠军 [2] - 卡位优质刚需赛道、经济发达地区，宴会赛道经营韧性强，公司净利率波动小且领先，门店集中在安徽和江苏，有较高知名度且仍有渗透空间 [3] - 精细化、标准化运营打造护城河，建立完善管理体系，应对突发情况确保贴合当地消费习惯 [3] - 预计24 - 26年归母净利润分别为1.5、3.0、4.2亿元，参考可比公司给予25年24倍PE，对应合理价值27.41元/股 [4] 三、公司概况 - 同庆楼品牌1925年始创，2004年现任董事长竞得商标，2020年上市并创立富茂品牌开展宾馆业务，2021年发展食品业务形成三轮驱动布局 [52] - 三大业务优势互补，23年餐饮/宾馆/食品业务收入分别占比约86%/6%/8%，截至24H1直营门店118家，深耕安徽、江苏地区成为区域宴会隐形冠军 [53] - 股权结构较为集中，截至24Q3董事长与其妻为实控人，两人直接间接合计持股约66%，管理层和高管团队多人通过员工持股平台持有公司股份 [57] 四、宴会行业 （一）刚需属性强，空间广阔 - 宴会属于低频刚需消费，常见类别包括婚宴、宝宝宴、寿宴等，预订周期长，餐企可根据预订管控调配资源 [61] - 2023年中国婚宴市场规模预计达6420亿元，同比增长51%，但尚未恢复到19年7000 +亿元体量，受结婚对数下降影响 [64] - 中国消费者对婚宴重视程度高，婚宴消费占婚礼消费大部分，虽然结婚登记对数下降但适婚群体仍认为婚宴刚需，价格方面客单价持续提升 [65] （二）进入壁垒高，同庆楼为区域龙头 - 宴会行业进入壁垒高，重投资+好物业稀缺+管理难度大，同庆楼单店投资约3000万元，对比其他餐饮业态投资更高，合适物业资源更稀缺，管理难度也更大 [71] - 竞争格局分散，同庆楼为区域宴会龙头，在合肥地区门店数量领先，定位大众餐饮，提供高性价比产品和服务，2023年有近1万对新人在同庆楼举办婚宴，合肥市场占有率约12% - 14% [75] 五、看点 （一）卡位刚需赛道、经济发达区域 - 同庆楼门店面积大，优质大店贡献主要利润，2019年净利润排名前10的门店合计贡献80%净利润，平均净利率约22%高于整体平均净利率，大店可提升客单价且发挥规模优势 [83] - 宴会经营韧性强，同庆楼疫情期间净利率波动小且领先，印证宴会业态韧性 [84] - 公司门店基本在安徽和江苏，2023年江苏和安徽GDP排名全国前列且增速超全国，经济发达保障需求，公司经营理念满足各类宴会需求，客群基础广泛，区域优势明显 [88] （二）精细化运营打造护城河，标准化提供异地复制基础 - 建立从前端供应链到后厨及门店服务的完善管理体系，精细化把控运营环节，标准化体系可在门店复制确保产品服务质量，应对突发情况确保贴合当地消费习惯 [90] - 供应链方面，采购部集中采购保证质量降低成本，以统一配送为主，2014年成立中央厨房保证出餐质量控制成本 [91] - 门店服务流程标准化，通过ERP系统等实现财务和业务信息一体化及终端门店信息实时化，自研多个系统提升运营效率 [93] - 拥有一站式宴会服务能力，打造三大品牌、十大喜宴，婚礼宴会事业部有定位各异的三个品牌满足不同需求 [96][99] （三）近年集中开设富茂大店，爬坡期后预计释放较大弹性 - 打造富茂模式，即同庆楼餐饮宴会+酒店及配套+其他新餐饮品牌，截至24H1有7家富茂酒店开业，预计24年底10家开业，25年陆续达到成熟经营期 [101] - 富茂酒店可解决多功能宴会厅空置问题，餐饮与客房互补提升设施利用率，餐饮收入占比可达70%+，坚持高性价比经营理念 [101] - 富茂酒店大多自有物业投资较重，但可通过合理建设节奏缓解资金压力，随着经验积累造价降低 [102] - 富茂门店爬坡有望带来可观业绩增量，23年富茂收入达4.5亿元占公司总收入19%，滨湖富茂23年收入2.8亿元，预计10家富茂门店成熟后合计贡献约14.3亿元收入、2.7亿元净利润 [104] 六、其他业务 （一）食品业务背靠同庆楼大厨研创优势，持续扩大品牌影响力 - 同庆楼食品以“中华老字号好吃又放心”为品牌口号，凭借大厨优势创新，23年名厨粽跻身艾媒金榜中国粽子品牌TOP10，月饼销量增长快，速冻食品销售额增长70%，24年不断创新开发新品 [112] - 渠道铺设完善，线下入驻多家门店并与地区头部零售企业联营开设150家超市店中店，线上形成多种打法和账号体系，还与头部主播合作，同庆楼鲜肉大包连锁已开业80家待开业60家，有望提升同庆楼品牌知名度反哺餐饮主业 [112][113] （二）富茂国际有望打开加盟及全国化扩张想象空间 - 富茂酒店现有三大细分品牌，富茂大饭店和富茂花园酒店定位豪华商务/城市度假酒店，富茂国际酒店定位中高档商务酒店，体量小但餐饮和宴会强大 [117] - 富茂国际有望打开加盟想象空间，目标未来3 - 5年内跑出50 - 100家加盟店，随着上海和杭州富茂国际酒店开业有望打开全国化扩张空间 [117] 七、财务 - 营收持续增长，23年营收达24亿元/YoY + 44%，24年在高基数和无春年影响下收入增速略有放缓，前三季度营收18.7亿元/+11%，宴会存在淡旺季 [121] - 通过跟踪其他应付款中的押金和合同负债中的预存款可判断未来收入趋势，24Q3期末其他应付款/合同负债分别同比+7%/+25%，预计预订情况好收入规模有望提升 [124] - 利润短期受累于新店爬坡，24Q1 - 3归母净利润8340万元/YoY - 58.9%，扣非归母净利润7579万元/YoY - 52.5%，新店亏损和财务费用增加影响业绩，经营性现金流稳健，未来业绩弹性可观 [128]