报告投资评级 - 维持买入评级 [1][9][51] 报告核心观点 - 考虑到国内电商业务商业化策略稳步推进以及其他非核心业务持续减亏调整盈利预测预计报告研究的具体公司FY2025 - 2027财年营收分别为10,059/11,106/12,228亿元归母净利润分别为1,243/1,323/1,498亿元Non - GAAP归母净利润分别为1,531/1,667/1,881亿元对应摊薄EPS为6.2/6.6/7.5元对应P/E为13x/12x/11x对应Non - GAAP P/E为10x/9x/8x根据SOTP估值法给予2025财年阿里巴巴合计目标市值20,556亿元对应目标价107元人民币/115港元 [9][51] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 2024Q3实现营收2,365亿元（YoY+5%QoQ - 3%）略低于彭博一致预期的2,394亿元实现经营利润352亿元净利润435亿元经调整EBITA 406亿元（YoY - 5%）略低于彭博一致预期的409亿元归母净利润439亿元（YoY+58%QoQ+81%）Non - GAAP净利润365亿元（YoY - 9%QoQ - 10%）高于彭博一致预期的356亿元 [13] - 2024Q3淘天集团营收990亿元（YoY+1%）本季度线上GMV增长由订单量同比双位数增长所驱动订单增长主要由购买频次的增长所带动部分受平均订单金额下降所抵销2024年双11狂欢季期间淘宝天猫的GMV实现强劲增长买家数量创历史新高本季度88VIP会员数同比持续双位数增长达到4600万2024Q3阿里国际数字商业集团营收317亿元（YoY+29%）主要受跨境业务强劲增长驱动尤其是速卖通Choice业务本季度Choice业务UE环比持续改善速卖通和Trendyol本季度加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入本季度速卖通推出海外托管模式通过利用本地库存来提升产品丰富度和优化履约效率2024Q3菜鸟集团实现营收246亿元（YoY+8%）主要由于跨境物流履约方案收入增长带动2024Q3本地生活集团实现营收177亿元（YoY+14%）由高德和饿了么订单增长以及市场营销服务收入增长所带动本季度本地生活集团亏损同比显著收窄2024年10月国庆假期期间高德的日活跃用户峰值超过3亿创历史新高2024Q3云智能集团营收296亿元（YoY+7%）本季度公共云收入实现同比双位数增长AI相关收入连续五个季度实现同比三位数增长2024Q3大文娱集团营收57亿元（YoY - 1%）整体亏损同比收窄且得益于广告收入增加以及内容投资效率提升本季度优酷运营亏损逐步减少 [14] - 2024Q3淘天集团业务中中国零售商业实现营收930亿元（YoY+0.5%）其中客户管理业务实现营收704亿元（YoY+2%）主要由于淘宝和天猫的线上GMV增长Take rate同比保持稳定直营及其他业务实现营收226亿元（YoY - 5%）主要归因于电器品类销售额下降所致中国批发商业实现营收60亿元（YoY+18%）主要由于付费会员的增值服务收入增加2024Q3阿里国际数字商业集团业务中跨境及全球零售商业实现营收256亿元（YoY+35%）主要是由于速卖通Choice和Trendyol的收入增长跨境及全球批发商业实现营收61亿元（YoY+9%）增长主要来自与跨境业务相关的增值服务收入增长 [18] - 2024Q3研发费用率6%（YoY - 0.3pctQoQ+0.5pct）一般及行政费用率4%(YoY - 0.1pctQoQ - 1pct)销售及营销费用率14%(YoY+2.4pctQoQ+0.3pct) [25] - 2024Q3公司经调签EBITA 406亿元（yoy - 5%）其中淘天集团经调整EBITA 446亿元阿里国际数字商业集团经调整EBITA - 29亿元本地生活集团经调整EBITA - 4亿元菜鸟集团经调整EBITA 1亿元云智能集团经调整EBITA27亿元大文娱集团经调签EBITA - 2亿元所有其他调整EBITA - 16亿元 [29] - 2024Q3公司经营利润为352亿元经营利润率为14.9%净利润为435亿元净利润率为18.4%Non - GAAP净利润365亿元Non - GAAP净利润率为15.4% [36] 分业务情况 - 淘天商业化策略稳步推进注重高质量GMV增长2024Q3淘天集团营业收入实现同比增长1%至990亿元其中客户管理收入同比增长2%线上GMV增长受益于订单量同比双位数增长但部分被平均订单金额下降所抵销整体变现率同比保持稳定2024Q3版块经调整EBITA 446亿元(yoy - 5%)经调整EBITA Margin为45%订单量同比双位数增长主要由于大盘用户购买频次增长亮眼淘宝体验持续升级以88VIP为标志的核心用户群体持续增加截至2024Q3季度末会员规模已达4600万Take rate同比持稳主要由于平台自2024年9月1日起开始基于确收GMV收取千六基础软件服务费拉齐行业水位但也对中小商家提供了适配的返还优惠AI驱动的全平台营销工具"全站推广"商家渗透率稳步提升商家通过使用全站推营销得到效率提升进而有望加大平台投入据公司2024Q3业绩电话会公司认为淘天集团内当前变现率较低的新兴模式初期增长较快且商业化率仍较低部分稀释Take rate增长平台重视商家经营健康度主动平衡商家收益和平台变现有望迎来更高质量且可持续增长2024年天猫双十一GMV强劲增长购买用户规模新高88VIP会员消费带动品牌及商家生意增长截至2024年11月11日凌晨0时88VIP会员下单购买人数同比增长超过50%589个品牌成交额破亿元人民币刷新历史纪录核心品类与新兴消费趋势增长截至2024年11月11日凌晨0时66个服饰品牌及79个美妆品牌成交额破亿元人民币34个3C数码品牌成交额破亿元人民币截至2024年11月11日凌晨0时139个家电家居品牌成交额破亿元人民币AI应用助力商家实现更高的效率及生产力淘宝、天猫为商家推出的AI驱动的电商工具自2024年10月起累计服务400万商家协助生成逾亿个营销图片、视频及文字素材节省市场营销开支由AI驱动的全平台市场营销工具"全站推广"支持近29万商家、逾160万商品实现销售增长 [39][42][43] - 国际业务专注各业务经营效率提升重点市场积极投入2024Q3阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长29%至317亿元主要由于跨境业务强劲增长驱动（尤其是速卖通Choice业务的订单同比大幅增长）2024Q3版块经调整EBITA - 29亿元经调整EBITA Margin为- 9%亏损同比增加的主要原因是速卖通和Trendyol本季度加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入据公司2024Q3业绩电话会部分被Lazada变现率和运营效率提升导致的经营亏损大幅收窄所抵销且AE Choice的UE也在持续优化平台还推出了海外托管模式希望能够充分调动商家在海外市场的本地库存进一步提升品类的丰富度跟配送体验2024年速卖通海外双11开卖表现亮眼全托管+POP模式助力商家增长2024年速卖通双11从11月11日到11月18日正式售卖8天紧接着黑五11月22日 - 12月3日正式售卖12天开卖首日速卖通韩国、巴西、西法、中东、美国等重点国家市场销售额对比2024年8月大促首日均超三位数增长速卖通明确采用跨境"POP+全托管"双轨驱动模式本地以"海外托管"为主 [44][48] - 坚持云与AI一体化战略布局AI持续贡献增量2024Q3云智能集团营业收入实现同比增长7%至296亿元公共云收入实现同比双位数增长AI相关收入连续五个季度实现同比三位数增长云业务的经调整EBITA同比增长89%至27亿元人民币经调整EBITA利润率同比增长4个百分点至9%据公司2024Q3业绩电话会主要是由于平台将产品结构转向利润率更高的包括AI相关产品在内的公共云产品以及运营效率的提升但部分被对客户增长和技术的投入增加所抵销阿里云100万核算力支撑天猫双11云上弹性成本节省或超25%2024年天猫双11阿里云通过系列技术创新打破传统模式无需预购算力按需即取首次将云计算的即时弹性提升至百万核级的极限水平基于公共云底座其为双11全新打造统一的算力需求与资源匹配调度引擎可高效调度张北、南通、北京、上海、新加坡、德国等全球多地的公共云算力用完即释放据同花顺财经报道可整体节省双11弹性成本的25%到50%左右新引擎不但能提供算力供需最优解还可实现算力需求的时域错峰使得算力闲置成本再降8% [49][50]