公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 裕能2023年磷酸铁锂市占率27%，为全球龙头，凭借出色的成本控制能力和供应链管理能力，在同行大幅亏损情况下仍保持盈利 [1] - 短期看，头部磷酸铁锂行业开工率较高，利润有望改善 [1] - 快充趋势下，产品向高压实密度迭代升级，头部企业具有先发优势 [1] - 看好公司强成本控制能力+强运营效率，高压实密度产品有望带来超额利润 [3] 成本 - 深度一体化布局+高运营效率，带来成本端超额优势 [1] - 在原材料一体化方面，裕能自制磷酸铁，甚至向更上游磷酸、磷矿等进行工艺优化或跟资源型企业合作 [1] - 公司磷酸铁已基本实现自供，远期计划打造"磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁锂"一体化布局，进一步巩固成本优势 [1] - 在非原材料部分，公司通过工艺改进不断降低能耗，且人工成本、制造费用改善明显 [1] - 公司选取广西、四川等低电价地区，进一步降低成本 [1] - 裕能采取低库存高周转策略，运营效率高 [1] 产品 - 公司产品压实密度高，有利于提高能量密度 [2] - 公司采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，高能量型LFP产品压实密度可以达到2.65 g/cm³ [2] - 公司积极布局长循环、低成本磷酸铁锂，加码储能市场 [2] - 2024年上半年应用于储能端的产品超过30% [2] - 海外方面，规划西班牙5万吨磷酸铁锂产能 [2] 客户 - 供货头部优质企业，客户结构稳定 [2] - 湖南裕能的主要客户为宁德时代与比亚迪，2021年宁德时代销售占比53.9%，比亚迪销售占比41.52%，两者合计占比达到95.42% [2] - 获宁德时代、比亚迪参股 [2] - 截至2024年9月30日，宁德时代持有公司7.9%股权，比亚迪持有公司3.95%股权 [2] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司营收分别为284.8、383.8、479.5亿元，同比增长-31%、35%、25%；归母净利润8.5、19.2、27.2亿元，同比增长-46%、126%、42% [3] - 给予2025年PE 23x，对应目标价58.3元，首次覆盖，给予"买入"评级 [3]